中国公司金融

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中国很快将成为世界最大的经济体，但许多西方人士（包括我自己在内）对其知之甚少。因此，我试着让自己更加了解中国经济，并且之前发表过对中国公司治理和中国资本市场的介绍。这篇文章将介绍中国公司金融，包括资本结构、公司投资、派息政策（股息和回购），以及现金持有。以下要点全部是从由姜付秀、蒋展，和Kenneth A. Kim合著的论文中归纳得出。如需引用本文中的任何信息，请注明（Jiang, Fuxiu, Zhan Jiang and Kenneth A. Kim (2018): “Capital Markets, Financial Institutions, and Corporate Finance in China.” Journal of Corporate Finance, forthcoming.）。

资本结构

  • 2015年：平均总负债/总资产为46％，总债务/总资产为20％。与其他国家相比，这算不上异常。 但债务通常为短期
    • 政府将长期债务预留，以资助符合国家利益的项目
    • 中国银行业监督管理委员会（银监会，China Banking and Regulatory Commission，CBRC）：要获得长期贷款，企业必须从事产业/土地发展/环保/长期投资管理的相关项目
    • 国有企业最有可能从事这些项目，因此比非国有企业有更高的长期负债率
  • 相比债务融资，企业更倾向于外部股权融资——与西方企业的啄食顺序恰恰相反。理由包括：
    • 企业几乎不派发股利，因此股权的现金成本更小
    • 市盈率很高，因此增发股权有吸引力
    • 贷款都是短期的，因此股权是长期债务融资的首选
  • 尽管中国的企业更倾向于发行股权，证券市场却很小并且管制障碍众多：企业只能在连续三年分发股利并且市盈率达到6%的情况下股权再融资。因此，他们最后不得不向银行贷款。这也解释了《中国资本市场》一文中提到的银行融资主导的现象
  • 传统的资本结构决定因素在中国似乎不起作用：
    • 破产。几乎不会考虑，因为市场默认地方或者国家政府会保全大企业和国有企业
    • 市场时机。想要股权再融资（SEO），公司必须达到证监会的标准，如果被拒，那么就只能等到6个月之后再申请。这样一来，公司很难准确地把握进入市场的时机
  • 与大众的认识相反，很少有证据显示中国的银行更愿意放贷给国有企业：其实，非国有企业的负债比率更高
  • 总部在西部（东部）地区的公司有更高（更低）的负债比率
    • 从2000年开始，西部大开发计划增加了西部地区的授信
    • 西部企业普遍年轻，因此很多并没有达到股权再融资的市盈率6%的门槛

公司投资

  • 中国的平均投资比率是40多国里最高的。结合中国经济增长率来看，也不足为奇
    • 由于激烈的产业内竞争，制造业的企业比非制造业的投资更多
  • 非国有企业和国有企业投资强度相当，这和一种认为中国的高投资额都来自于国企的普遍认识恰恰相反
    • 因为国企往往是大公司，他们的投资额的绝对值确实更高，因而显得多，但若按照公司规模来衡量投资额，就不一定了
  • 政策对投资有很大的影响。最近两次选举分别在2002年和2012年
    • 2002年：即将组成的国家新领导班子强调了发展和投资；制造业和非制造业、国企和非国企的投资都在2002到2003年间实现了大幅的增长
    • 2012：在超负荷和环境污染的顾虑之下，即将组成的国家新领导班子开始抑制为了增长而增长。从2012到2013年，造业和非制造业、国企和非国企的投资都经历了萎缩
  • 在研发上的投资很高，国企和非国企的研发与销售比率都有提升
  • 国企可能有过度投资——尽管有高投资，他们的资产收益率却比非国企更低
  • 2015年，三分之一的上市公司进行了收购；被收购的公司都是未上市的私企

股利政策

  • 分发股利的公司占比在1998年是30%，在2015年是70%
    • 由于证监会要求进行股权再融资的公司必须连续派发股利三年以上，此比值在2000年从32%跃升至64%
      • 接着，证监会要求从2006年5月（2008年10月）开始，股息支付率必须达到20%（30%）才能满足连续分发股利三年的要求
    • 这与美国的情况不同。在美国，分发股利的公司数量在减少
  • 股利政策有粘性，但在美国的原因和在中国不同
    • 美国：股利政策有粘性，是因为股利减少是一个负面信号
    • 中国：股利政策有粘性，是因为证监会对派发股利三年的要求
  • 由于2005年的股权分置改革将非流通股转化为流通股，2005年到2007年，股息支付率从44%下降到30%。投资者可以通过卖出股票来获得收益，从而也减小了对从股利中获利的依赖
  • 股息收益率仅为1%，相比其他国家显得很低
    • 企业只按政策规定的比例来分发，仅仅为达到连续派利三年的要求而已
    • 投资者对股利没有要求，他们的关注点在于短期投机收益
  • 97%的企业在上市后的第一年就派发股利，在美国，这个数字是5%。原因有：
    • 要达到连续派利三年的要求
    • 高层和控股股东持有的股份在公司上市后的前三年是禁售的，因此股利是他们的唯一获利渠道
    • IPO（首次公开募股）通常会超额认购，因此股价会提高导致资本过剩
    • 派发股利减少账面资产，有助于达到市盈率6%的政策要求
  • 总的来说，股利的分发是由政策（三年和6%的要求）和对大股东的迎合（投资者并不想要股利）驱动的，而不是为了向市场释放信号或者现金流，这与在西方的企业有所不同

现金持有

  • 2015年，企业所持现金与总资产的比值平均数是20%。市场震荡之后，中国企业出于预防的原因增加现金持有（就像非中国企业一样）
    • 1997亚洲金融危机之后的1999到2001年
    • 2008-09全球金融危机影响下的2008-2010年
    • 现金持有的增长在非国企最为明显，因为国企有政府的支持，从而风险更小
  • 派发股利的企业比不派发股利的有更多的现金，因为只有前者能够股权再融资
    • 通常，派发股利的企业的现金应该更少，因为他们将现金都派发出去了
  • 由于金融摩擦，更高效的企业会持有更多的现金——把资金派发出去然后再融资的做法不够高效
    • 通常，高效的企业持有更少的现金，因为他们会将其用于投资