中国公司治理

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This is a translation of the original post, Corporate Governance in China.

中国很快将成为世界最大的经济体，但许多西方人士（包括我自己在内）对其知之甚少。而关于公司治理的绝大多数研究又是在美国。我们通常会以为，这些研究得出的发现在全球都适用，但这种认识其实并没有根据，因为不同国家之间的机构设置存在着天壤之别。

因此，我试着让自己更加了解中国。我偶然间恰巧读到了中国人民大学的姜付秀教授和 Kenneth Kim 教授共同撰写的一篇很不错的文章。除了提供对中国的公司治理的非技术性调查之外，这篇文章还介绍了 Journal of Corporate Finance 的一期特刊，其中有大量关于中国公司治理的论文。我把这篇文章总结为以下的要点。这些要点全都由我从该文章中归纳得出，所以如果引用请注明(Jiang, Fuxiu and Kenneth A. Kim (2015): “Corporate Governance in China: A Modern Perspective”. Journal of Corporate Finance 32, 190-216)。希望诸位和我一样对此文感到受用。

 

制度背景

资本市场

  • 在1990年12月19日和1991年7月3日，上海证券交易所和深圳证券交易所成立。上交所类似纽约证券交易所，而深交所就类似于纳斯达克。
  • 中国境内发行的普通股叫A股，以人民币结算。很小一部分企业有B股，以外币结算（美元或港元）。
    • B股和A股拥有同样的现金流量权，但基本上只对国外投资者开放。
      • 从2001年开始，中国投资者可以持有B股。
      • 从2003年开始，合格的国外机构投资者(QFIIs)可以持有A股。
    • 在这两个证券交易所的总市值里，B 股只占不到5%。
  • 监管者是中国证券监督管理委员会(CSRC)，相当于美国的证券交易委员会 SEC。
  • 股票分为流通股(TS, 1/3)和非流通股(NTS, 2/3)。起初，控股股东（通常为国家或者法人）持有非流通股，国内个人投资者持有流通股。
  • 个人投资者主要是信息不完善的投机者，他们会增加股票市场的不稳定性。因此，政府鼓励机构投资者的参与。
    • 1998年4月，第一个封闭式基金设立。开放式基金和指数基金也随后设立。
    • 1999年10月27日，保险公司获批通过证券投资基金间接持有股票。2004年10月24日，保险业机构投资者获批直接进入股票市场。
    • 上面提到，合格的国外机构投资者从2003年开始可以持有A股。
  • 这样一来，流通股就变成被境内和境外机构投资者同时持有了。
  • 股权分置的结构是为了保证政府对企业的控制权。但政府意识到股票的不可流通性是一个问题——因为非流通股的持有者不会从股票溢价中获利，所以他们就没有去最大化股东价值的动机。因此，流通股和非流通股持有者之间存在着利益冲突。
  • 2005年4月：政府发起了股权分置的改革，把非流通股转化为流通股。由于这种变化会稀释流通股的价值，所以非流通股持有者不得不与流通股的持有者达成一个（主要是针对附加股的）补偿计划。
    • 试点项目于2005年4月和6月实行。改革在同年8月扩展到所有上市公司。2007年年底前，几乎所有（上市）企业已经就将非流通股转化为流通股制定了相应的计划和时间表。从2005年开始，非流通股被称作“限售股”，以表明其终将可自由流通的情况。
  • 尽管已经有所下降，但从国际标准来看，周转率依然很高。上交所（深交所）股票平均持有时间为一年（4个月）。

 

公司治理

  • 上市公司必须每年召开一次股东大会。
    • 大股东有权要求召开临时会议。
  • 每个上市公司必须有5到19位董事。
    • 董事会每年至少开会两次。
    • 从2003年6月30日起，至少三分之一的董事会成员必须是独立的（不能是总经理的关系，不能是最大的十个股东之一或拥有超过1%的股份，不能和该公司有业务往来）。
    • 由于中国的股权集中度很高，因此独立董事的初始职责是代表小股东监控控股股东。而在股权分散的国家，（独立董事的职责）则是代表所有股东监控管理层。
  • 董事会结构分为两层：除由董事组成的董事会外，还有监事组成的监事会。（每个监事会）必须至少有三名监事，其中包括股东代表，并且至少有三分之一为员工。
  • 需要注意的是，一般来说，董事长才是管理公司的人，而非首席执行官和总经理（总经理往往是首席执行官的头衔）。
  • 董事长通常是全职并且每天上班，这和在英美两国的情况不同。

 

内部治理：格式化的现象及其意义

  • 股权集中度
    • 2012年，最大股东们平均拥有企业股份的三分之一，其中最大的五个又分别占有其公司的半壁江山。
    • 股权集中度随着时间推移有所下降，尤其是从2005年到2006年，这归因于将非流通股转换为流通股的股权分置改革中的补偿。
    • 有大股东持股过半的企业比其他企业有更高的股本回报率（ROE）和更低的Q（总资产的市场价值与账面价值之比）。因此，即便不考虑因果联系，也很难判断大股东们对于企业价值的影响是好是坏。
    • 从2007年开始，拥有多个大股东的企业在股本回报率上的表现超过了只拥有单个大股东的企业。这可能是因为2007年是企业流通股超过非流通股数量的第一年，因此，通过撤出投资来实现的管理比较强劲（如果一个大股东遇到另一个大股东不合作的情况，它可以威胁要卖掉自己的股份）。
    • 当政府是一个大股东，它并不会通过隧道行为来设法获得私利（比如额外的利益），但它可能会为了一些政治目的而牺牲股东价值，比如要保持就业，或者为了刺激国内生产总值（GDP）而过度投资。
  • 高管股权
    • 国有企业：高管几乎没有投资，这通常是因为他们只是政府派来的官员。
    • 非国有企业：高管平均持有企业16%的股份，因为大多数非国有企业是家族集团或者是由企业家所创建。但是，在绝大多数年份里，高管所持股占比的中位数是0%，而在2012年是1.1%。高管很少会被给予股份或者期权作为回报；只有在家族企业里，或者在他们个人出资购买股票的情况下，高管才会成为企业的大股东。
  • 高管薪酬
    • 在短时间内，此类薪酬已经有了很快的上涨，但从全球来看，依然处于较低水平。2012年国有企业最高管理者薪酬中位数为人民币47万元（约合7.7万美元）。
    • 薪酬对于国有企业高管来说并不是最重要的。作为政府的官员，他们更关注的是在企业的管理任期过后能不能获得政府职位的提升。不过，表现不好的国有企业高管也会被辞退。因此，是有奖惩激励在起作用的，只不过它并不从薪酬体现。
  • 机构投资者股权
    • 随着时间的推移已经有所增加，主要由互惠基金的出现所推动。
    • 但这种股权占比仍然很低。
      • 在2012年，所有机构投资者（互惠基金）所持股份平均占比为17.4% (7.6%)。
  • 在2011年，互惠基金持股占比的中位数是067%
  • 在2011年，互惠基金持股的平均期限短于6个月。
  • 董事会结构
    • 在非国有企业里，25%的情况下，首席执行官就是董事长；在国有企业里，这个比例是10%。
  • 资本结构
    • 非金融企业的平均杠杆率是1/3，相比英美两国算高。
    • 在中国，债权人的权利很薄弱，因此债务并不太可能对高管形成制约。所以，作为债务人的公司因欠债还钱而导致破产的情况少之又少。
    • 银行并不太会去监管，Meijun Qian 和 Bernard Yeung 研究发现，即使是控股股东从小股东处牟取利益，银行仍然会放贷，且贷款的条款也并不会十分不利[1]。
  • 股利政策
    • 股利占比非常之小，在1%左右，可能的原因有：
      • 出于小股东势力单薄的原因，他们不具备对企业施压要其发放股利的能力。
      • 周转率很高，所以小股东常常只是投机者，在获利之后就撤出，并无意在股利之上。
  • 股利很大程度上是由法规所带来的。
      • 比如，分发股利的企业数量在2000年翻了不止一番，原因是证监会颁布的条例要求，从2001年3月开始，任何一个中国的上市企业在发行新股之前必须已经连续三年分发股利。

 

外部治理

  • 随着从计划经济向市场经济转型，中国制定了许多法律和证券法规，但是从世界范围内来看，中国的法律及其实施和惩处还依然很薄弱。
  • 中国政府意识到了这一点，并且正在采取相应的措施。2002年被视为“中国公司治理之年”。
  • 政府发布公司治理准则。
    • 证监会生效了许多管理改革和规则，比如，提高对大股东变更时信息披露的要求。
    • 证监会对1175家企业进行史无前例的大规模检查，发现其中30%存在着严重的公司治理问题。许多首席执行官被解雇，许多企业被罚款。
  • 和其他国家不同，中国很少有通过新兴的职业经理人市场实现的治理。
    • 因为政府是唯一的需求方，国有企业之间并不会为了优秀的管理者而互相竞争。
    • 许多非国有企业是家族企业，所以历史上就很少有过对外招聘。但随着企业变得复杂，加上中国的计划生育限制了家族成员的数量，此类情况也许在其以后的发展中会有所改变。
  • 不像其他国家，中国很少有通过新兴的公司管理市场实现的治理。
    • 国家不会出售国有企业。
    • 非国有企业股权非常集中，一个外来人很难获得控制权。
    • 但在目前几乎所有的股票都是流通股的情况下，这种状况也许会随着以后的发展发生改变。
  • 和其他国家一样，产品市场的竞争是有效的治理机制。
  • 因为企业的主要角色之一就是提升社会福利（和在其他国家一样），许多中国企业通过投身于企业社会责任领域来讨好政府。Karen Jingrong Lin等人在研究中指出，致力于创造企业社会责任的公司更有可能获得政府补贴[2]。
  • 跨交易所上市对中国企业来说似乎是获得良好的公司治理的一个有效途径。

 

中国公司治理准则

  • 和大多数准则一样，语言宽泛模糊，描述了指导原则而非具体规定。该准则包含八个章节。
  1. 股东权利
  2. 控股股东行为规范，包括主张建立“合理的平衡控股”（有许多大股东而非单个大股东）
  3. 董事与董事会行为规范
  4. 监事会的职责。监事会应向全体股东负责并且监督董事和高级管理层
  5. 董事、监事，和管理层的绩效评价
  6. 利益相关者。上市公司应是良好的企业公民，并且与利益相关者合作、倾听利益相关者的诉求、向利益相关者提供必要的信息，以及维护利益相关者的权益
  7. 信息披露。上市公司必须完全、准确地公开法律所要求的全部信息
  8. 该准则从发布之日起生效

[1] Qian, M., Yeung, B., 2015. Bank financing and corporate governance. J. Corp. Financ.

[2] Lin, K.J., Tan, J., Zhao, L., Karim, K., 2015. In the name of charity: political connections and strategic corporate social responsibility in a transition economy. J. Corp. Financ.