CEO持股越多,公司股票回报越高

29 Oct 2019 | Chinese Posts

高管薪酬是一个颇具争议的话题。在美国,CEO们的收入是一般员工的373倍。也就是说,在不到一天的时间里,CEO就可以挣到一般员工一年才能挣到的薪水。但是,尽管得到了众人的关注也受到了指责,CEO的薪酬水平对企业价值来说却并不是那么重要。500强企业CEO的平均年薪是1350万美元——在任何人眼中都不是个小数目。但是,500强企业的平均规模是100亿美元,所以其CEO的年薪只是这其中的0.135%。这倒并不是说薪酬水平完全不重要——一个企业不可能对1350万美元毫不在乎(不然任何被浪费的花销都没问题了,因为相比企业价值它们都是小数目)——而是说,薪酬的其他方面可能更加重要。

具体来说,比薪酬水平更重要得多的是薪酬的敏感度——它如何随着CEO业绩的变化而变化。但是,这个方面同样存在很多争议,尤其是在奖金的问题上。奖金通常是对CEO业绩“达标”的奖励(而一般员工“达标”的业绩只能拿到正常工资);业绩指标可以非常容易达到;CEO也可以与奖金制度博弈,关注指标考核的方面而忽略其他方面。比如,如果奖金是建立在销售额和利润增长之上,那么CEO就可能因此忽略企业文化。此外,尽管奖金会随着业绩变得优异(而非只是达标)而增加,却很少会因为CEO业绩不佳而有所减少——这是一个“要么赢,要么不输”的不对称现象。

股权薪酬——授予CEO股份——就解决了许多这样的问题。长期来看,股价会反映出CEO能够提高企业价值的所有途径——CEO是否污染了环境、是否有在员工身上投入、是否有进行重组,这些行为最终都会影响到企业价值。(当然,关键词还是“长期”,所以授予的股份须有较长的禁售期限)。奖金的指标应该非常明确(比如,是销售额增长还是利润增长?是2%还是5%?)并杜绝不对称性——CEO所持股份的价值应当随着优异的业绩而提升,并因其业绩不良而减少。

不过,证据在哪里?在发表于2014年Journal of Finance期刊的一篇论文中,作者Ulf von Lilienfeld-Toal 和 Stefan Ruenzi发现,通过买入那些CEO持股在总股份中占比较大的公司的股票,同时做空CEO持股比重小的公司,他们可以获得4%到10%(取决于对“比重大”和“比重小”的定义)的年收益。这个结果不仅告诉我们,企业对CEO的激励“很重要”,同时也表明,市场并没有意识到这种重要性。尽管CEO持股信息是公开的,市场却没有对此加以考虑(可能是因为,市场和媒体一样,关注的是薪酬水平),所以投资者才能通过这种交易获得丰厚的利润。

当然了,相关性不一定就是因果性。CEO持股占比和企业价值之间的正向联系可能是因为,CEO有关于企业价值的内幕,所以才会在看好未来股票收益的情况下,更愿意接受股份(而不是现金)作为薪酬。因此,为了说明此联系为因果联系——因为CEO持股比重高,所以他们会作出对企业价值更好的决定——二位作者通过研究显示,这种影响在CEO有更多的决断权的企业里更加明显。这些企业呈现了如下的特征:

  • 销售额有大幅增长。这种增长让高管有了可以利用的资源(比如说闲置资金),以及权力(在CEO创造出可喜的销售增长时,董事会比较不会插手公司运作)。
  • 机构投资者所持股占比较低并且外部治理较弱——当投资者没有在监管CEO时,CEO有更多的决断权。
  • 处于并不激烈的产品市场竞争中。如果产品市场竞争激烈,那么CEO就不得不去最大化企业价值(即便使他这么做的股权激励其实很弱)来保持公司在生意场上的地位;如果产品市场竞争较弱,那么CEO就有更多的自由。
  • CEO是公司创办人,并且在公司里有话语权。

和任何一篇论文一样,此文中也存在一些有待回答的问题。其研究只包括了CEO自愿持有(即,已解禁但CEO尚未出售)的股份,而并没有包括尚未解禁的股份,也没有包括期权。可是,禁售的股份和期权同样也给了CEO去最大化企业价值的激励,所以,如果将这二者纳入考察范围,结果是否仍然成立,我个人对此很感兴趣(并且任何希望沿用此结果为投资策略的人,都会想要将所有形式的股权激励纳入考虑后再检验此策略的有效性,这就包括已经解禁的股权、仍然处于禁售期的股权,以及期权)。但无论如何,这篇论文对突出强调CEO薪酬敏感度都做出了重要贡献。投资者、媒体,以及公众都应该更多地关注CEO薪酬的敏感度,而不是薪酬水平。此文也有力地说明了,CEO持有公司股份并非只能反映CEO拥有内幕信息,它也可能成为致使公司业绩走高或走低的原因之一。