Chinese Posts

（这篇文章原本刊登于期刊Review of Finance的总编博客中。该博客从非技术性角度总结了每一期的一篇主要文章。） 我们经常听到区块链这个概念，但是很少有人知道它到底是什么，它的工作原理，以及它能造成什么影响。纽约大学Stern商学院的David Yermack发表于Review of Finance的论文《公司治理与区块链》，是一篇很到位的科普文，它从非技术性角度清晰地回答了上述问题。以下只是不完整的概述，我强烈推荐各位阅读完整的论文。 区块链是什么？ 一个区块链是一个信息的数据库，用来储存不经任何篡改的交易记录。这些记录可能包括了资产（股票、债券、房地产、汽车、艺术品）的所有权、出生证明、驾照，以及已投的选票。区块链最为人知的功能是储存了比特币的所有权记录，但是它的潜在应用范围远比这要广泛。和目前的记录储存方式相比，区块链有三个主要优势： 成本。交易记录可以被自动更新，节省了诸如投票计票，或者请律师变更土地所有权一类的开支。 迅速。交易记录几乎可以做到实时更新。相反，一个公司的账户也许每年只更新一次，并且投票的统计也需要时间。 数据完整性。土地信息可能被篡改，公司损益表可以被操纵，期权可以回溯，但区块链中的数据却没有人能够更改。 区块链的工作原理 一个区块就是记录的一个集合。比如，一个比特币区块包含了在10分钟内（上图中的Merkle根（或Tx_Root））发生的所有比特币交易；每笔交易的记录包含时间、发送者、接收者，以及该笔交易的比特币数量。时间戳记录该区块的创建时间。 一个区块链由一系列的区块构成，这些区块被一个哈希函数（散列函数）连接起来。哈希函数是一种将数据转换成一个十六进制编码的密码学，这些编码不能倒回去重现原始输入值。区块12的头部包含有反映区块11内容的哈希函数，区块11的头部又有反映区块10的内容的哈希函数，以此类推。这样一来，要在前面的一个区块上造假就是不可能的，因为这将会导致之后的所有区块的哈希值都发生变化，因此这种造假就很会容易被察觉。若有人想要篡改历史交易，那么他/她就不得不为后续所有的区块重新找到有效的哈希值。 市场中任何一个参与者都可以更新一个公开区块链的信息——没有中心化的权威机构（不同于有土地注册处在管理土地所有权）。要创建区块13，一个参与者必须将新一笔交易的数据（并没有被包含在之前的任何区块里）和区块12的哈希值、时间戳，以及一个随机数拼接在一起。一个随机数就是和区块中的其他信息结合在一起能够生成一个新哈希值的随机数字。有效的哈希值必须在某个范围内，比如，必须有几个零开头。一个参与者需要不断试错，通过找到一个满足要求的随机数来生成区块13对应的哈希值。一旦有一个参与者率先成功了，其他成员会检验并承认区块13已经完成，然后去计算区块14。 这个胜出的参与者会得到12.5个比特币的奖励（在比特币区块链里）；因此，这些有可能获得奖励的参与者就是我们所称的矿工。这个奖励鼓励矿工将新交易拼接起来并建立新的区块——这其实就是记账服务费。矿工选择他们想要包含在新区块里的任何交易，并对其进行编码；一般不会有两个矿工选中一模一样的交易组合。想要迅速获得交易证明的代理人，可以自愿付给将其交易成功编入下个区块的矿工一笔费用（作为激励）。 这篇论文也介绍了私有和许可区块链。在两种区块链里，记录的更新是由一方或一个小组（由多方组成）来完成的。对这些区块链的监管本身又是另一个很有意思的议题，那篇论文同样也有提到。 区块链会如何影响现实世界？ 最有意思的是这篇论文关于区块链潜在的变革性影响力的讨论。 所有权透明度增加。交易记录将会即刻对每个人可见。目前，在美国，机构投资者头寸的13F报告每季度只发布一次。此外，公司有三种不同的股东名单（公司、交易所、代理投票）；公司往往并不知道他们真正的股东是谁。 透明度可以让投资者很难做到获得一个区块而不改变股价，这样就会加重Grossman和Hart在1980年提出的搭便车问题（Kyle and Vila (1991)）。 透明度能够阻止内部交易，并且相反会鼓励外界获得信息（Fishman and Hagerty (1992), Bushman, Piotoski, and Smith (2005)）。它同样会使期权奖励或者其他任何金融交易回溯的情况变为不可能。（Fishman and Hagerty (1992), Bushman, Piotoski, and Smith (2005)） 更强的流动性。执行和完成股票交易可以更加迅速实惠。在美国，目前的结算往往需要3天时间并有多方介入才能完成。 流动性可以加强股东通过行使发言权（请见Maug (1998) 和Kahn and Winton (1998)的模型，及Norli, Ostergaard, and Schindele (2015)提出的证据）和退出投资（请见Admati and Pfleiderer …

区块链的工作原理及其可能对世界带来的影响 Read More »

在2015年BP公司股价下跌超过15%的情况下，其CEO Bob Dudley 是如何拿到1400万英镑收入的？原因是一个叫长期奖励计划（Long-Term Incentive Plan, “LTIP”）的复杂又模糊的薪酬方案。 长期奖励计划在一个评估期（例如，3年）结束时，根据多个指标来决定高管的薪酬，比如，股价、盈利，和营业额增长。每一个指标都有一个下限（比如股价4英镑），只有达到这个门槛，长期奖励计划才会生效。长期奖励计划带来的价值会随着股价超过4英镑而增加，在某个地方达到上限，比如说，股价为8英镑的时候。 长期奖励计划背后的理论依据很站得住脚——将薪酬和业绩联系起来。但是，它采用的方式过于繁琐，以至于让博弈和伪造的行为有机可乘。 先说博弈。尽管名字叫“长期”奖励计划，有证据表明它其实在评估期接近尾声时却助长了短期利益主义的滋生。如果股价在4英镑以下一点点，CEO也许就会裁减研发支出来使盈利呈现增长、让短期股价越过4英镑这道坎。CEO也许还会为此进行投机。如果赌输了，那么股价跌到3镑，但反正长期奖励计划本来也没能生效，所以这给CEO带来的负面影响是有限的。如果赌赢了，那么股价就会涨到5镑以上，CEO可以立马获利。所以长期奖励计划给CEO带来的是一个单向的赌注。但问题并不局限于下限。如果股价超过了8镑，那么长期奖励计划就不能给CEO带来更多的好处。所以他/她就不会持续创新，而只会保守地保持目前的状况。 这些上下限其实根本说不通。如果企业表现不仅仅是不怎么好（股价4镑）而是相当不好（股价3镑），整个社会都会遭受损失。而只有在企业表现相当出色（股价9镑）而不仅仅是好（股价8镑）的时候，社会才会获益。但是，对于长期奖励计划，相当差和不好之间没有区别，相当好和好之间也没有区别。 再说伪造。在如何制定长期奖励计划上有诸多模棱两可之处： 应该采用哪些衡量表现的指标？应该有非金融指标吗，比如员工待遇？如果有的话，那么选取任何指标都无法完善地考察CEO的表现，并且会鼓励CEO只关注有指标在考察的那些方面。比如，考察员工收入就反映不了工作环境的状况。 不同指标如何权重？股价占52%，利润占27%，营业额增长占21%吗？在股价下跌的情况下，Dudley依然得到了1400万英镑，因为薪酬有很大的比重在安全和利润指标上。更有甚者，为了突出CEO做得更好的方面还会改变指标的权重。 该如何选择上下限？并没有原因表明一定要选择某个数字。在实践中，较低的下限常常很容易达到，所以会造成一种不公平的印象——为什么高管们表现平平也可以获得奖金，一般员工却不行？此外，在有不良外部冲击（在BP这个例子里的表现是油价下跌）的时候，下限有时还会被降低——但不会随着好的变化而提升——这就再一次形成了单向赌注。 那么，解决方案是？移除长期奖励计划和其他奖金，并且向支付CEO现金和带有较长持有期限的股票倾斜。这将会实现以下三个原则： 简洁。很简单，不再需要选择特定的指标、权重，或者上下限，因此CEO就不会花心思在与机制博弈上面。这要比给CEO现金让他们去买股票更加简单（尽管结果相同），因为后者让CEO可以在买入时机上进行博弈（比如，在购入之前释放利空信号使股价下跌）。 透明。要评判一个长期奖励计划很难，但对股票价值却不存在异议。根据长期股价我们就可以知道CEO在什么情况下拿多少薪酬。 可持续。这影响的是持久的业绩。有显著的证据证明，尽管短期股价可以被操纵，但长期股价反应了利益相关者价值和股东价值。授予长期股权确实与未来的盈利能力、创新，以及企业的社会责任（更准确地说，员工福利）有正向因果联系。 股票的一个很重要的优势是，它们也可以被授予给所有员工。这将有助于化解大家关于公平的顾虑。如果公司很成功，那员工同样为公司做出了贡献，凭什么只有高管们获利？如果员工也得到了股票，那么他们就同样也能够获利。CEO们也就不能在员工无法获利时独享利润了。但是，如果CEO有长期奖励计划，员工获得的是股权，那么即使在股价下跌的情况下，长期奖励计划依然有可能生效，这就造成了区别对待下的不公平。而且确实有证据表明，也许是出于团队精神的原因，广泛的员工持股计划确实提升了业绩。 授予所有员工股份将会让员工真正能够分享到他们共同创造的公司的成功。 常见问题 问1：这是否只是一个假设性的想法？它会被运用到实践中吗？ 答1：这个弱化长期奖励计划并增加带有较长禁售期的股票的想法同样也： 被下议院公司治理专责委员会所推荐。他们建议长期奖励计划应当从2018年开始被废除，现行的长期奖励计划都不将被续签。该报告的小结在此。 被挪威主权财富基金所推荐。他们就他们所认同的最佳补偿计划发布了一个声明。 在英国政府关于公司治理改革的绿皮书（详见1.61-1.65）中被提出。政府在对绿皮书的回应中提议将股权的最短持有期限从三年延长至五年。 在The Purposeful Company的高管薪酬报告中被提出，并且已经被一些企业所实施，比如Kingfisher。 问2：这不会造成CEO只重视股东而完全忽视其他利益相关者吗？ 答2：不会。股东和利益相关者之间当然存在着有一个短期的取舍，但这不是长期的。CEO可以降低工资水平，通过牺牲员工的利益来增加股东价值，但长期来看，员工会因此而离开公司，这又会损害股东价值。请见上面关于“可持续”的一点，以及The Purposeful Company的期中报告第26到第33页总结的一些证据证明，为了达到服务客户、员工、环境，和社会的目的而采取的措施刺激了公司长期股价增长。 问3：难道长期股价不也是依赖于CEO无法控制的因素的吗，比如大盘走高带来的利好？ 答3：这没错。但是，如果CEO得到的是现金薪水（正如有人所支持的），他/她有可能会将其中的很大一部分投入股市中（当然，就和政府鼓励民众所做的一样）。他/她投资在自己公司就比投资在其他公司要好；自己公司的价值几乎（尽管不是全部）在他/她的掌控之下，而其他公司的价值又几乎与他/她无关。如果CEO真正地投资在了自己公司，就会顺理成章地赢得更多利益相关者的信任。需要注意的是，CEO也会因为自己无法左右的大盘震荡而亏损，和那些为了退休养老而做投资的普通人一样地承受这种损失。 问4：我们难道不应该使用非金融指标（比如员工满意度），而不是一个彻头彻尾的金融指标来衡量业绩吗？ 答4：任何一个衡量业绩的指标都无法全面地反映CEO的表现，并且会让CEO忽视那些没有被反映的指标——就像如果一个老师的薪酬完全取决于学生的考试成绩，那么他/她就会为了应试而教，无法将重心放在培养学生对学习的热爱上。请见上文“再说伪造”下提到的顾虑。股价并不是一个“彻头彻尾的金融指标”，因为它受到许许多多非金融因素的影响（请见回答2）。 问5：这难道不会助长CEO的贪婪吗？CEO努力工作仅仅是因为这可以让他们更富有——难道你不希望看到CEO从内心被激励吗？ 答5：我们绝不想要那些仅仅是为了让自己有钱而工作的CEO。我们希望看到CEO发自内心地热衷于创造让客户的生活变得更好的产品，热衷于为员工提供健康有益的工作氛围，热衷于为了下一代保护生态环境。利润是有意义的行为带来的副产品，而不是最终目的。正如我在TEDx演讲“商业的社会责任”中提到，商业和社会责任之间存在着一种长远的一致性，它给了“经理人一种自由，让他们能够去单纯地参与带有社会责任感的活动，不计较收益、不期望从中获取回报；去做那些为了内在价值而非显性价值的事情。正是因为这种一致性，即便财富回报并不是社会责任感的出发点，它们也会随之而来”。 如果有CEO把社会责任感带到工作中，从而使得公司的长期股价上涨，那么对他进行奖励就不算不公平。同理，如果CEO没有社会责任感并且因此使公司长期股价下跌，那么他就应当受到惩罚。确实，考虑到CEO持有的股权，股价10%的下跌便会导致其税前收入减少150万英镑——算是很严厉的惩罚了。 这就像一个思维实验，如果你的寿命和长期的身体健康不会被今天的运动量、食量、饮酒量、吸烟量所影响，那么你的行为会有变化吗？ 问6：难道明确规定CEO要达到什么水平（比如完成某指标）才能获得薪酬不是长期奖励计划的优势吗？长期股价那么遥远，CEO并不清楚如何才能达到，所有它对CEO岂不是只有很少的激励作用？ 答6：要刺激长期股价确实没有明确的途径。但这正是我们所想要的。完成短期指标的方法显而易见，这也就是它会助长操纵行为（比如裁减研发）的原因。要通过明显的、现成的途径来提升长期股价很难。相反，如果CEO通过发自内心地注重为投资者、员工、客户、供应商和社会服务，股价的上涨也就成为了这么做随之而来的副产品。 问7： 难道消除业绩上下限不会使得薪酬更不能反映业绩了吗？因为即使失败，CEO也不会丧失股份。 答7：CEO持有股份的数量不会取决于业绩，但是其价值却会，并且这种依赖性可能是很可观的（请见回答5）。如果CEO没有达到下限而使股价猛跌，这在短期内会让他/她想要去达到下限。再说，考虑到丧失股份的风险变小，CEO应该愿意接受更少的股份。 问8：难道没有CEO过度地将未来的报偿折现，以至于长期激励几乎没有效果的证据吗？ 答8：这个“证据”主要是CEO的采访，采访中他们说自己会将未来的收入折现。他们这么说并不意外，因为有些人确实偏好短期的回报。事实的证据是，长期激励对未来盈利、创新，和研发都有正向的因果关系。 上面这个说法将CEO眼中这笔钱的价值和激励效应混为一谈。我同意，在持有资产类型较为单一的CEO看来，价值100万英镑带有5年禁售期的股票现值并不到100万英镑，因此他/她可能只愿意放弃到手的90万镑薪酬来获取这100万镑。与风险管理系统的成本相似，为了保证CEO会作出对公司来说正确的决定，这个10万镑的差价是值得给的。富时指数100家公司平均规模是80亿镑，因此，如果短期激励能让有损企业价值的短视行为减少5%，那这个价值就是4亿镑。 然而，这并不表示激励效应不起作用。假设说，采取了长期的措施后，CEO的五年期股票收益增加了5%。出于他/她无法控制的外在原因——股票当然是有风险的，这个股票的“最低”价值可能会增加20%或者减少20%。但是，无论市场行情如何，长期的措施都会使得股票的市场价值增加5%。如果遇上衰退，股票收益从损失20%变为损失15%。如果行情走高，回报就会从上涨20%增加到上涨25%。不管是哪种情况，长期股权对CEO都会形成积极的行为激励。

公司的一大基本问题是，注重短期利益而不是长远投资。这种问题在创新对于竞争成功（competitive success）变得格外重要的21世纪显得尤其明显。同时，短期效益主义（又译：短视主义）伴随着严重的社会后果。公司的长期投资，比如减少碳排放、研制畅销药，或者提供员工培训，一般会使利益相关者和股东同时获益，但是短期利益只会由股东独享。公司牺牲利益相关者去迎合股东利益的做法已经造成了其商业信任度的大量流失，甚至威胁到了公司的社会好感度和群众基础。   但是，证据在哪? 可是，要找到哪怕只是证明短期效益主义存在的证据都是相当困难的。我之前发布的文章讨论了几条指向相反立场的证据。确实，我2007年的博士论文（就是在读博的最后一年为教职工作做准备的论文）就是一个大股东能够如何改善短期效益主义的理论模型。但在大多数研讨会上，一开始我就会被问到“首先，有什么证据可以表明短期利益主义根本就是有问题的？”我不得不承认这样的证据确实少之又少。最具说服力的是2006年的一个调查。参与调查的78%的高管承认他们曾为了收益指标而牺牲公司的长期价值，但这只是这些高管们声称他们做过的，并不等于他们实际上真的这么做过。 但是，“没有证据证明短期利益主义存在”并不能成为支持“短期利益主义不存在”的证据。其实，对于短利益主义存在或者不存在这两种情况，证据都是很少的，因为很难有指标能够考察一个CEO的短期目标。其中一种指标大概可以是他/她在短期内出售的股份数量。如果一个CEO要在2017年第三季度出售大量的股份，那么他/她会希望公司股价在2017年第三季度出奇的高。因此，他/她也许会在2017年第三季度裁减投资。可是，CEO股权出售和投资缩减之间有联系并不能表明它就是因果联系。问题在于CEO出售股权也可能有别的原因——这是CEO综合考量后的决定，所以背后的原因可能包括其他同样会引起投资变化的因素。比如，2017年第三季度的前景不容乐观，这可能就会让CEO理智地决定缩减投资的规模，或者私下出售自持的股权份额。   记录短期利益主义：一种新思路 在最近的一篇论文中，Vivian Fang, Katharina Lewellen, 和我用了一种新的思路。我们没有研究CEO出售的股份，相反，我们把研究重心放在其将要解禁 (vest) 的股份数量上。比如，如果一个CEO在2012年第三季度获得了一大笔5年后到期解禁的股份，那么它们将会在2017年第三季度首次成为可流通股。CEO通常会在股权解禁的时候出售其中很大一部分以使自己的投资种类更多样化（我们通过数据验证过这一点）。因此，如果CEO知道自己的股权会在2017年第三季度解禁，并且自己多半会出售其中的一大部分，那么他/她就会想要缩减2017年第三季度的投资。值得注意的是，致使2017年第三季度股权解禁的因素是2012年第三季度授予CEO股份的决定。那已经是五年前的事了，所以它应该是影响2017年第三季度投资机会的外生变量（而不是由2017年第三季度的投资机会所引起）。因此，任何第三季度股权解禁和第三季度投资缩减之间的联系都可能是因果关系。 我们将股份和期权都包含在了对解禁股权的测量范围之内；并且，因为投资最快也是按季度来报告的，我们也以季度为单位来算解禁股权数量。我们对解禁的股权和其他许多可能引起投资缩减的控制变量（比如，其他投资机会和融资约束）与投资（用了五种不同的方式来测量）之间的关联做了回归分析。   CEO在他们的股权解禁时裁减投资 在所有的五种测量方式下，我们都发现了在股权解禁和投资增长率之间的显著负相关关系。此外，这些结果的稳健性不受以下因素影响： 取消解禁条件为绩效目标的股权授予，而非条件为预定的某时间点（比如，5年后）的授予 只考虑解禁的股份或只考虑解禁的期权 包括或排除控制变量 回归分析投资变化和通过解禁能预测的股权交易量的关联，而非和解禁的股权数量的关联   其他解释 综上，股权解禁和投资缩减之间的关联看起来是稳健的。这和CEO通过低效地裁减优良投资计划来扩大短期收益并提升短期股价（近视假说）的观点一致。但是，就像我在最近一个TEDx演讲上所阐述的，找到和假设方向一致的数据并不意味着这些数据支持这个假设——因为这些数据可能也和对立假设的方向一致。 关键是有效假设是否成立。有可能CEO缩减的是不良投资，那么这种缩减就是有效的。假设缩减投资很难，要作出哪些是不良项目的判断并且关闭这些不良项目需要花费成本，而且这可能让CEO不得人心，那么CEO们就会选择明哲保身。但是，一旦CEO决定要出售其股份，他/她就无论如何也会去找出那些要关闭的不良项目。如果上述成立，那么短期压力其实会促成，而不是阻碍CEO作出正确的决定——有点类似于，在作业截止日期逼近的时候，学生不得不停止拖延。 我们用两种方法检验了有效假设。首先，如果股权解禁能够让CEO的工作更有效，那么他/她就不应该仅仅通过裁减投资来提高效率，同时也要裁减其他支出或者提高销售额的增长。但是，我们没有发现相关的证据。其次，我们发现，当缩减的代价变得高昂，CEO们就更少地缩减投资（CEO越年轻，关闭良好投资计划的长期后果给他/她带来的损失越严重；公司越年轻或者规模越小，这种投资也就越有价值）。这些检验结果都表明，裁减投资确实应该是低效的。   CEO如何获利？ 有一个问题在于，第三季度的盈利要到第四季度伊始才会公布，随后，这种盈利才会反映在股价上。也就是说，CEO在第三季度出售股权，但股价第四季度才上升，那么CEO如何从中获利？于是，我们看到股权解禁也增加了CEO在同季度发布积极盈利预测的可能性。这么做可以让股价攀升2.5%，因此确实能够让他们在高价套现。我们接着发现CEO集中在发布预测之后的很短时间内出售股权。如此一来，这个故事就应该是——CEO知道自己的股权会在第三季度解禁，所以他/她在第三季度削减投资的同时发布积极盈利预测，使得股价攀升，这样股权一解禁他/她就可以在高位套现。 如果要让每股盈余增长5%，那么CEO应该给出的盈利预测大概是什么范围？大概在4%-5%之间——这样他/她就可以从盈利增长中获取最大的收益——不会超过这个数字，不然他/她就没法达到这个预期。（同样的原因解释了为什么CEO不能在没有削减投资的时候发布盈利预测。这两者是紧密相连的。）不出所料，我们发现，解禁的股权越多，企业越容易以极小的差额（0%-1%）超出分析师的预期。但这个差额不会很大，而是会和CEO之前预测的几乎所有的收益增长一致。   CEO薪酬机制指的是什么？ 高管薪酬是一个颇具争议的话题。大多数人认为应当改革，但是改革的关注点通常聚焦在薪酬的量上。正如我之前所写（请见myth #5）的那样，在美国，CEO薪酬的平均水平是其公司价值的0.05%。但其实，上述结果表明，决定薪酬的时间维度其实更重要——它影响到CEO的投资动机，同时潜在地对企业的长期成败，及其为其他利益相关者创造的利润有重大的参考价值。将薪酬减半会比延长股权解禁时限（比如从3年延长到7年）赢得更多时下的关注，但后者的影响却可能深远得多。这篇文章确实被英国政府关于公司治理的绿皮书所收录，用以证明延长禁售期限的提案的合理性。这里我描述了部分根据这篇论文的研究结果所重新设计的高管薪酬机制（因为已经有公司按照它来实施了），同时，这里我总结了一篇由他人所著的展示长期股权薪酬的正向因果关系的论文。

大量传统的金融研究告诉我们如何挣钱，比如最优投资策略可以指导我们的投资。但是，几乎很少有研究告诉我们如何花钱。研究发现金钱和幸福感之间的关系出人意料的微乎其微。一种解读是，真正带来幸福感的东西是金钱买不到的。可是，金钱让人们买得起更健康的食物、有能力选择更多样化的消遣、负担得起更好的医疗保障和更优质的教育，甚至能够带来更多与亲朋在一起的闲暇时间，这些都是金钱能够买到的可以带来幸福感的东西。所以，另一种解读就是，人们没有花对钱。 这也就是为什么我们需要行为经济学家和心理学家。不列颠哥伦比亚大学（University of British Columbia）的Elizabeth Dunn、哈佛大学（Harvard University）的Daniel Gilbert，和弗吉尼亚大学（University of Virginia）的Timothy Wilson在《消费心理学报》(Journal of Consumer Psychology)上发表了一篇相当精彩的论文《如果金钱没有给你带来幸福感，那么你可能没有花对》(If Money Doesn’t Make You Happy, Then You Probably Aren’t Spending It Right)，它涉及了大量的研究并将其提炼为了八个要点。我在此总结了其中的五个。 1) 选择更多的体验消费和更少的实物消费 因为度假和高档晚餐这样的体验性消费无法带来实在的收获，所以舍得在这上面大手花钱的人常常被看作是挥霍无度；相比起来，装修房子或者买一辆好车则显得要审慎得多。但体验性消费给我们带来的并不只是体验的那一刻的快乐。我们对新东西（比如新家和豪车）的适应速度非常之快，而一次体验带来的回忆（比如一次非洲草原的探险之旅）会历久弥新，并且事前的期待也同样会带来效用。 此外，关于“正念”的研究系统性地发现不快乐和走神有关。各种体验发生的时刻能够让人全神贯注地关注当下，平常的时候则往往会被各种各样的事情分心。 2) 花钱在他人身上而不是在自己身上 科学家们相信，导致人类大脑尺寸如此之大的一个主要原因是，我们比其他几乎所有动物更加善于社交。因此，我们的快乐很大程度上取决于自己的社交关系的质量。“亲社会行为”的相关文献不断发现，研究对象表示花钱在他人身上而不是自己身上带给他们更多的幸福感——尽管他们也以为后者会更让他们快乐。 3) 多个小确幸胜过一个大快乐 各种各样频繁发生的小确幸（用作者的话说就是，“双份的拿铁、富人区的足疗，和大支纱数的棉袜”）完全胜过了一次大额消费，比如前排的演唱会门票。这就是有名的边际效益递减的经济学原理——一个为期两周的假期不如两个一周的假期爽。研究发现幸福感和频率的关系确实比和强度要密切。 主要原因是新体验中的惊喜成分。两个更短的假期可以让人去探索两个不同的地方。同时，就算是日常的体验也存在差异——这一次下班和朋友喝酒的感觉和上一次绝不会完全一样，因为与之相伴的是不同的人和不同的对话。 4) 少买保险 这一项并不只适用于常规意义上的的保险，比如，各种各样价格虚高的保障，同时也包括退货政策所带来的安全感。消费者更偏好Amazon而不是eBay或者Craigslist，除了它更贵的原因外，也是因为Amazon允许他们退回不喜欢的东西。但是，就像Dan Gilbert在他那个精彩的TED演讲“我们为什么会快乐(The Surprising Science of Happiness)”（这里是我眼中的十大TED演讲）中所谈到的，我们喜不喜欢一个东西并不完全取决于它自身的属性——我们可以有意识地决定去喜欢它。研究确实表明，如果我们不能退货，我们就更倾向于喜欢一件东西。 5) 警惕比较消费 网站给我们比较商品细节的机会，这让消费者容易在非常小的区别上纠结而忽视了大方向上的相似性。因此他们就可能一叶障目，根据小细节选择了错误的商品。此外，比较商品细节也造成了大量时间在细枝末节上的浪费。尤其是因为，如果总体没差，最后无论如何我们还是会喜欢自己购买的商品（请见第四点）。

This is a translation of the original post, Corporate Governance in China. 中国很快将成为世界最大的经济体，但许多西方人士（包括我自己在内）对其知之甚少。而关于公司治理的绝大多数研究又是在美国。我们通常会以为，这些研究得出的发现在全球都适用，但这种认识其实并没有根据，因为不同国家之间的机构设置存在着天壤之别。 因此，我试着让自己更加了解中国。我偶然间恰巧读到了中国人民大学的姜付秀教授和 Kenneth Kim 教授共同撰写的一篇很不错的文章。除了提供对中国的公司治理的非技术性调查之外，这篇文章还介绍了 Journal of Corporate Finance 的一期特刊，其中有大量关于中国公司治理的论文。我把这篇文章总结为以下的要点。这些要点全都由我从该文章中归纳得出，所以如果引用请注明(Jiang, Fuxiu and Kenneth A. Kim (2015): “Corporate Governance in China: A Modern Perspective”. Journal of Corporate Finance 32, 190-216)。希望诸位和我一样对此文感到受用。   制度背景 资本市场 在1990年12月19日和1991年7月3日，上海证券交易所和深圳证券交易所成立。上交所类似纽约证券交易所，而深交所就类似于纳斯达克。 中国境内发行的普通股叫A股，以人民币结算。很小一部分企业有B股，以外币结算（美元或港元）。 B股和A股拥有同样的现金流量权，但基本上只对国外投资者开放。 从2001年开始，中国投资者可以持有B股。 从2003年开始，合格的国外机构投资者(QFIIs)可以持有A股。 在这两个证券交易所的总市值里，B 股只占不到5%。 监管者是中国证券监督管理委员会(CSRC)，相当于美国的证券交易委员会 SEC。 股票分为流通股(TS, 1/3)和非流通股(NTS, …

中国公司治理 Read More »