1958年，两位诺贝尔经济学奖获得者，弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）默顿·米勒（Merton Miller）在合作发表的一篇文章中提出，在一定假设条件下 ，企业的价值与其资本结构并无关系。文章一发表即在当时引起了极大的争议。 这篇文章在当时具有里程碑般的意义。当其时高管们正为如何调整公司资本结构而绞尽脑汁，且不惜重金聘请银行家和顾问。莫迪利安尼和米勒的研究成果却指出，这些举措完全是在浪费时间，高管们应该把精力放在业务运营上 。
中国很快将成为世界最大的经济体，但许多西方人士（包括我自己在内）对其知之甚少。因此，我试着让自己更加了解中国经济，并且之前发表过对中国公司治理和中国资本市场的介绍。这篇文章将介绍中国公司金融，包括资本结构、公司投资、派息政策（股息和回购），以及现金持有。以下要点全部是从由姜付秀、蒋展，和Kenneth A. Kim合著的论文中归纳得出。如需引用本文中的任何信息，请注明（Jiang, Fuxiu, Zhan Jiang and Kenneth A. Kim (2018): “Capital Markets, Financial Institutions, and Corporate Finance in China.” Journal of Corporate Finance, forthcoming.）。
中国很快将成为世界最大的经济体，但许多西方人士（包括我自己在内）对其知之甚少。因此，我试着让自己更加了解中国经济，并且之前发表过一篇摘要，是对由姜付秀和 Kenneth Kim 共同撰写的关于中国公司治理的文章的提炼。那篇摘要随后成为了我的阅读量最大的文章之一。因此，在现在这篇文章中，我将会简要介绍一下中国的资本市场。它是对另一篇由付秀、Kenneth，和蒋展合著的论文的总结，我将该论文提炼为以下的要点。这些要点全都由我从该论文中归纳得出，所以如果引用请注明（Jiang, Fuxiu, Zhan Jiang and Kenneth A. Kim (2018): “Capital Markets, Financial Institutions, and Corporate Finance in China.” Journal of Corporate Finance, forthcoming.）。
从获胜带来的热血沸腾到失利后的心灰意冷，今天就要拉开帷幕的世界杯将一次次掀起我们情绪的波澜。球赛引发的效应对整个国家情绪的影响是如此之大，大到足以延伸到股票市场，在弹指间造成价值数十亿英镑的波动。这是为什么？ 世界杯让各足球劲旅竞争对抗达数十年之久，同样的，在学术界也存在着长期的争执。人们在看好英格兰还是德国队上的意见，就好像学术界关于到底是什么在左右着金融市场的争执。“有效市场”假说阵营认为，公司股价能够反映所有相关的信息：管理质量，产品组合，增长期权，等等。最终，股价会是理论上“正确”的那个内在价值，就像是由一台无限强大的计算机所算出来的结果一样。
投资者如何挑选共同基金？当然是根据衡量基金经理业务能力的指标来看，那自然就是历史业绩。但是，大量的研究已经系统性地发现，历史业绩不能预测未来业绩，也就是说，它与如何选择共同基金并不相关。 为什么会这样？一种原因是，基金经理自己的业务能力不够，曾经取得良好业绩全凭运气。这种推测的逻辑如下：因为能力是永久的，所以，如果之前的良好业绩是凭能力得到的，那么未来的业绩也应该一样好；而与能力相反，好运只是暂时的，如果历史业绩好仅是因为运气，那么未来的业绩就会回到平均水平。既然未来业绩无法预测，那么这就说明历史业绩优异是因为基金经理运气好。对投资者来说，这个启示非常重要——如果共同基金经理确实没什么水平，那就根本没必要为主动式管理基金付出高昂的管理费（大约每年1.5%）。取而代之的是，把钱放在被动指数基金（管理费低至0.1%）。也许正是出于投资者的这种认识，被动指数基金在最近几年有了长足发展。
高管薪酬是一个颇具争议的话题。在美国，CEO们的收入是一般员工的373倍。也就是说，在不到一天的时间里，CEO就可以挣到一般员工一年才能挣到的薪水。但是，尽管得到了众人的关注也受到了指责，CEO的薪酬水平对企业价值来说却并不是那么重要。500强企业CEO的平均年薪是1350万美元——在任何人眼中都不是个小数目。但是，500强企业的平均规模是100亿美元，所以其CEO的年薪只是这其中的0.135%。这倒并不是说薪酬水平完全不重要——一个企业不可能对1350万美元毫不在乎（不然任何被浪费的花销都没问题了，因为相比企业价值它们都是小数目）——而是说，薪酬的其他方面可能更加重要。
很少有话题能像CEO薪酬一样让公众群起而攻之。在英国，富时100的CEO平均年薪是540万英镑，这是员工薪酬中位数的148倍。美国标准普尔500的CEO们的数字则更加极端，分别是年薪1240万美元和335倍于员工薪酬中位数。 这就让政客们不得不对CEO薪酬做点什么。现如今，规整薪酬制度确实比减税和提高政府支出更能帮助政客赢得公众的认可。在美国，特朗普和希拉里不约而同地抨击了过高的CEO薪酬。英国首相特蕾莎·梅也提议要将员工纳入董事会，并且要让股东对高管薪酬方案的投票具有实际效力而非只是仅供参考，还要强制企业公布他们的CEO薪酬与员工薪酬中位数之比。 不过，让我们先冷静地来看一下。首先，CEO薪酬是否确实存在问题尚无定论。在之前的一篇文章中，我解释了公众的很多批判都是建立在自己的想当然之上，那些想法在证据面前根本经不住推敲。其次，即便CEO薪酬确实存在问题，所谓的管制也可能并不是最好的解决办法。 在《薪酬政治》（The Politics of Pay）这篇文章中，南加州大学（University of Southern California）的Kevin J. Murphy（全球高管薪酬研究领域的翘楚）指出，纵观美国薪酬立法的历史，各种结果与目标南辕北辙的例子不胜枚举。简言之，80年来的证据说明了，对CEO薪酬的管制根本没用。 那为什么政客们还要一错再错？原因是，他们管制CEO薪酬的动机既非提升社会福利，也不是减轻社会不平等，而是想要表现得强势。每当有一个薪酬丑闻爆出，哪怕它只是一个单一的孤立事件，公众都会要求政客们对此采取措施来回应。而对一名政客来说，做得不对也好过什么都不做。以下就是三个典型案例。
按理说，证明CEO薪酬过高的最具说服力的决定性证据就是，CEO薪酬比员工薪酬的中位数增长要快得多。在美国，2013年的CEO年薪约1000万美金，是一般员工平均收入的350倍，而这个数字在1980年是40倍。这就让CEO获得高薪是基于他们的才能的说法站不住脚了。从1980到2013年间，CEO们并没有突然就变得比一般员工强那么多，但为什么二者薪酬相差的倍数骤增了接近八倍？另外一种说法是，CEO控制了董事会，因此可以向他们漫天要价。 一篇由Xavier Gabaix 和 Augustin Landier教授合著的论文回答了这个问题。该论文是作于2001年之后的最有影响力的金融学论文之一。二位作者当时都任教于纽约大学Stern商学院，现分别在哈佛大学（Harvard University）和图卢兹经济学院（Toulouse School of Economics）从事教职工作。这篇论文刊登于2008年的一期Quarterly Journal of Economics；尽管我通常写的都是近期发表的论文，但由于该文与目前关于薪酬比例的争论极其相关，却并没有被怎么提到，所以我就在这里谈一谈。介绍一篇已经发表有些时日的论文的一大好处就是，我们可以看出它经受住了时间的考验——这篇论文在谷歌学术（Google scholar）上已经有1665次引用（这是衡量影响力的一个标准），并且是Xavier获得费雪·布莱克奖（Fischer Black Prize）的一大原因。该奖项旨在表彰40岁以下的杰出金融学者（类似于数学领域的菲尔兹奖）。
高管薪酬亟待改革。但是，人们对改革的关注集中在了错误的方向。他们关心薪酬水平，或者高管薪酬与员工薪酬中位数之比，然而证据表明较低的比值其实与更差的未来业绩相关。就像我在华尔街日报和世界经济论坛上所指出，最重要的方面其实是影响薪酬的时间维度——看薪酬是基于长期还是短期的业绩。 我们当然希望高管们所做的事情能够对社会有益，能够让社会更加公平。但实现公平的途径并不是降低高管收入，而是引导他们去提升其他员工的收入。从短期来看，公司更好地对待利益相关者（员工、顾客、供应商、生态环境）的成本确实比较高昂，但是有证据证明这在长期都会得到回报。因此，要鼓励有意义的行为的最好办法并不是停止股权激励（从而薪酬也就不再受业绩影响），而是将薪酬所反映的时间维度延伸到长期。 问题是，很难找到证据来证明长期薪酬及其影响之间的因果关系，因为长期薪酬的分配并非随机，而是包含了高管有意识的选择。如果长期薪酬和更好的长期业绩相关联，这有可能是因为它对高管的激励带来了更好的业绩；但也有可能是因为，从一开始，高管就看好公司前景，所以才愿意接受建立在长期的薪酬激励。这篇很出色的论文显示了CEO持有完全自有的股权与更优异的未来业绩相关，并且这种相关性可能是因果联系。不过它并没有具体探讨已解禁的股权，这些股权并不属于CEO被迫不得不长期持有的限制性股权。