中国很快将成为世界最大的经济体，但许多西方人士（包括我自己在内）对其知之甚少。因此，我试着让自己更加了解中国经济，并且之前发表过对中国公司治理和中国资本市场的介绍。这篇文章将介绍中国公司金融，包括资本结构、公司投资、派息政策（股息和回购），以及现金持有。以下要点全部是从由姜付秀、蒋展，和Kenneth A. Kim合著的论文中归纳得出。如需引用本文中的任何信息，请注明（Jiang, Fuxiu, Zhan Jiang and Kenneth A. Kim (2018): “Capital Markets, Financial Institutions, and Corporate Finance in China.” Journal of Corporate Finance, forthcoming.）。

中国很快将成为世界最大的经济体，但许多西方人士（包括我自己在内）对其知之甚少。因此，我试着让自己更加了解中国经济，并且之前发表过一篇摘要，是对由姜付秀和 Kenneth Kim 共同撰写的关于中国公司治理的文章的提炼。那篇摘要随后成为了我的阅读量最大的文章之一。因此，在现在这篇文章中，我将会简要介绍一下中国的资本市场。它是对另一篇由付秀、Kenneth，和蒋展合著的论文的总结，我将该论文提炼为以下的要点。这些要点全都由我从该论文中归纳得出，所以如果引用请注明（Jiang, Fuxiu, Zhan Jiang and Kenneth A. Kim (2018): “Capital Markets, Financial Institutions, and Corporate Finance in China.” Journal of Corporate Finance, forthcoming.）。

从获胜带来的热血沸腾到失利后的心灰意冷，今天就要拉开帷幕的世界杯将一次次掀起我们情绪的波澜。球赛引发的效应对整个国家情绪的影响是如此之大，大到足以延伸到股票市场，在弹指间造成价值数十亿英镑的波动。这是为什么？ 世界杯让各足球劲旅竞争对抗达数十年之久，同样的，在学术界也存在着长期的争执。人们在看好英格兰还是德国队上的意见，就好像学术界关于到底是什么在左右着金融市场的争执。“有效市场”假说阵营认为，公司股价能够反映所有相关的信息：管理质量，产品组合，增长期权，等等。最终，股价会是理论上“正确”的那个内在价值，就像是由一台无限强大的计算机所算出来的结果一样。

投资者如何挑选共同基金？当然是根据衡量基金经理业务能力的指标来看，那自然就是历史业绩。但是，大量的研究已经系统性地发现，历史业绩不能预测未来业绩，也就是说，它与如何选择共同基金并不相关。 为什么会这样？一种原因是，基金经理自己的业务能力不够，曾经取得良好业绩全凭运气。这种推测的逻辑如下：因为能力是永久的，所以，如果之前的良好业绩是凭能力得到的，那么未来的业绩也应该一样好；而与能力相反，好运只是暂时的，如果历史业绩好仅是因为运气，那么未来的业绩就会回到平均水平。既然未来业绩无法预测，那么这就说明历史业绩优异是因为基金经理运气好。对投资者来说，这个启示非常重要——如果共同基金经理确实没什么水平，那就根本没必要为主动式管理基金付出高昂的管理费（大约每年1.5%）。取而代之的是，把钱放在被动指数基金（管理费低至0.1%）。也许正是出于投资者的这种认识，被动指数基金在最近几年有了长足发展。

高管薪酬是一个颇具争议的话题。在美国，CEO们的收入是一般员工的373倍。也就是说，在不到一天的时间里，CEO就可以挣到一般员工一年才能挣到的薪水。但是，尽管得到了众人的关注也受到了指责，CEO的薪酬水平对企业价值来说却并不是那么重要。500强企业CEO的平均年薪是1350万美元——在任何人眼中都不是个小数目。但是，500强企业的平均规模是100亿美元，所以其CEO的年薪只是这其中的0.135%。这倒并不是说薪酬水平完全不重要——一个企业不可能对1350万美元毫不在乎（不然任何被浪费的花销都没问题了，因为相比企业价值它们都是小数目）——而是说，薪酬的其他方面可能更加重要。

很少有话题能像CEO薪酬一样让公众群起而攻之。在英国，富时100的CEO平均年薪是540万英镑，这是员工薪酬中位数的148倍。美国标准普尔500的CEO们的数字则更加极端，分别是年薪1240万美元和335倍于员工薪酬中位数。 这就让政客们不得不对CEO薪酬做点什么。现如今，规整薪酬制度确实比减税和提高政府支出更能帮助政客赢得公众的认可。在美国，特朗普和希拉里不约而同地抨击了过高的CEO薪酬。英国首相特蕾莎·梅也提议要将员工纳入董事会，并且要让股东对高管薪酬方案的投票具有实际效力而非只是仅供参考，还要强制企业公布他们的CEO薪酬与员工薪酬中位数之比。 不过，让我们先冷静地来看一下。首先，CEO薪酬是否确实存在问题尚无定论。在之前的一篇文章中，我解释了公众的很多批判都是建立在自己的想当然之上，那些想法在证据面前根本经不住推敲。其次，即便CEO薪酬确实存在问题，所谓的管制也可能并不是最好的解决办法。 在《薪酬政治》（The Politics of Pay）这篇文章中，南加州大学（University of Southern California）的Kevin J. Murphy（全球高管薪酬研究领域的翘楚）指出，纵观美国薪酬立法的历史，各种结果与目标南辕北辙的例子不胜枚举。简言之，80年来的证据说明了，对CEO薪酬的管制根本没用。 那为什么政客们还要一错再错？原因是，他们管制CEO薪酬的动机既非提升社会福利，也不是减轻社会不平等，而是想要表现得强势。每当有一个薪酬丑闻爆出，哪怕它只是一个单一的孤立事件，公众都会要求政客们对此采取措施来回应。而对一名政客来说，做得不对也好过什么都不做。以下就是三个典型案例。 1. 金色降落伞 1982年，在Bendix被兼并之后，其CEO William Agee 获得了410万美元的金色降落伞。消息一出，群情激愤，要求国会制裁。国会在1984年做出回应，规定超出薪酬3倍的金色降落伞将被罚以重税。听起来好像有道理，但征税真的可以抑制这种大额报偿吗？并没有，它反倒加剧了这个现象。 金色降落伞开始在公司盛行起来。在1982年，金色降落伞并不常见。但新的法规让CEO们意识到了这个颇具吸引力的条款。因此，许多CEO之前根本没听说过金色降落伞但也开始想要。到1987年，最大的1000家公司中的41%都有了金色降落伞，并且这个数字在1999年上升到了70%。 Murphy表示，这并不只是金色降落伞才有的问题。绝大多数强制公司公开CEO所获利的法律其实都让CEO获得了更多的利益。因为他们现在看到了同行拿到手的东西，所以自己也想要得到一样的。 公司增加了金色降落伞的额度。“三倍薪水”的限制很隐晦地暗示了，只要金色降落伞不超过薪酬3倍，那它就没有问题。因此，那些在1982年之前只有小额金色降落伞的公司就突然将其额度提升到了薪酬的3倍。1991年，47.5%的金色降落伞是薪酬的3倍；到1999年，这个数字已经变成了71%。 公司开始替高管们缴税。一些市场上比较抢手的CEO拿到报酬，却让公司为其缴税。同时，尽管这种税款代缴的行为原本是为了回应针对金色降落伞的高税收处罚，但它们却被延伸应用到了公司汽车、俱乐部会费，以及私人飞机上。国会不周全的法规导致了无穷的后患。 2. 克林顿的100万美元限额 在1992年总统竞选中，比尔·克林顿（为妻子14年后做铺垫）猛烈抨击了CEO高得离谱的薪酬。在他当选一年后，国会改革了税法，以杜绝任何公司享有100万美元以上年薪的税收减免——除非这些薪酬是建立在业绩的基础上。此管制取得的效果再一次与其目标背道而驰： 公司将薪酬提高到100万美元。新的税法隐晦地暗示了，只要薪酬不超过100万美元，它就没什么问题。很耳熟吧？克林顿本可以以史为鉴，从金色降落伞的前车之鉴中吸取教训。但是他没有，因为他改革税收的动机并非提升社会效益，而是要给自己树立一个强势的形象。 公司对平庸的业绩予以嘉奖。假如公司有一个CEO的不二人选，打算用150万美元年薪来聘请他/她。那要怎样做才能免受税收处罚呢？公司开出100万美元的薪水，将剩余的50万算作奖金，并设置非常容易达到的指标，这样就可以保证CEO拿到150万美元。此举无疑从根本上背离了奖金存在的意义——对良好业绩的奖励。 股票期权增加。由于股票期权是建立在业绩基础上，因此其使用有了极大的增加。Murphy指出，其他税收和会计准则同样也导致了股票期权的滥用。因此，如果有人抱怨股票期权泛滥，那么他们应该抱怨的是政策制定者。 3. 欧盟的银行家奖金上限 问题并不仅限于美国。Murphy的另一篇文章，《欧盟限制银行业奖金：结果与目标南辕北辙的案例研究》（Regulating Banking Bonuses in the European Union: A Case Study in Unintended Consequences）讨论了欧盟将银行家的奖金限制在两倍薪酬的规定。这导致了几个问题： 银行家工资上涨。为了保持同非欧盟银行的竞争力，欧盟银行奖金的下降必须伴随着基础工资的上升。因此，如果银行倒闭、没有奖金，银行家仍然能够得到比他原本会拿到的更多的工资，而且还是因为他的无作为。 银行破产风险增加。奖金的一大优势是，银行可以在困难时期减少奖金的发放以使资可抵债。但他们不能缩减工资。这就使得银行破产的风险增加——讽刺的是，此管制的出台正是为了避免金融危机。 激励减少。奖金缩水使得银行家的收入和业绩不再挂钩。因此，即使银行表现不尽人意，银行家依然可以拿到高工资，这就减少了对他控制风险的激励。同时，由于他并不会从创新中获益，他去创新的激励也减少了。他只要维持现状就可以获得高薪。 你也许会说，管制本身并没有错，错的是那些不守规矩的企业对管制的回应（比如，将工资的一部分变为奖金）。但这个认识有两重错误。首先，对管制的回应并不一定有问题。也许那家公司确实需要150万美元来吸引那位CEO，那么这就是对管制的合法回应。这不同于餐厅通过允许顾客自带酒精饮料来逃避酒精销售许可证。其次，即便对管制的回应确实有问题，这也是企业和CEO真实的行为。你也许还会说，在理想的情况下，CEO不应看到同行拿到好处就蠢蠢欲动。可是，我们并不生活在理想的世界里，我们生活在现实的世界。教科书里的方法只在教科书里管用，任何针对现实世界的办法都应该考虑人们在现实世界的行为。 那么，解决办法是什么？什么都不做吗？当然不是。而是把这个问题留给大股东，他们有激励去做出正确的决定。CEO的高薪是直接从股东回报里来的，如果与公司签订的合约让CEO作出了错误的决定——或者影响了员工的士气——那么股东也会受到牵连。同时，问题正得到解决。2002年以来，已经有11个国家通过了股东共同投票决定CEO薪酬的法案；Correa 和Lel在2016年发表的论文中表明，此法案减少了CEO薪酬并且提高了薪酬对业绩的敏感度。有意思的是，具有参考意义的投票其实比具有实际效力的投票更加有效——这和政治家想要采取最强硬措施的想法相悖。在薪酬的其它方面也有创新的尝试——延长解禁期限（为了鼓励CEO考虑问题更加长远），以及用负债而不只是股权作为支付给CEO的薪酬（为了避免冒过大的风险）。 此外，当薪酬显得低效的时候，暴露的常常是更深层次的管理问题，这就涉及到管理层和分散的股东之间的矛盾。通过管制来回应薪酬问题可以治标；鼓励独立董事会和大股东去想办法才能治本。这样一来，不仅仅是CEO薪酬问题，其他公司治理问题也会得到改善。 所以，底线就是，不管CEO薪酬是多大的问题，它都应该由股东，而不是政客，去解决。把这个问题留给股东，就像是一个医生选择了让患者自愈而不是截肢。截肢是最强硬的做法，但却不一定最有效。政策的目标不该是吸引公众的注意力，而应当是为社会创造长期的价值。

按理说，证明CEO薪酬过高的最具说服力的决定性证据就是，CEO薪酬比员工薪酬的中位数增长要快得多。在美国，2013年的CEO年薪约1000万美金，是一般员工平均收入的350倍，而这个数字在1980年是40倍。这就让CEO获得高薪是基于他们的才能的说法站不住脚了。从1980到2013年间，CEO们并没有突然就变得比一般员工强那么多，但为什么二者薪酬相差的倍数骤增了接近八倍？另外一种说法是，CEO控制了董事会，因此可以向他们漫天要价。 一篇由Xavier Gabaix 和 Augustin Landier教授合著的论文回答了这个问题。该论文是作于2001年之后的最有影响力的金融学论文之一。二位作者当时都任教于纽约大学Stern商学院，现分别在哈佛大学（Harvard University）和图卢兹经济学院（Toulouse School of Economics）从事教职工作。这篇论文刊登于2008年的一期Quarterly Journal of Economics；尽管我通常写的都是近期发表的论文，但由于该文与目前关于薪酬比例的争论极其相关，却并没有被怎么提到，所以我就在这里谈一谈。介绍一篇已经发表有些时日的论文的一大好处就是，我们可以看出它经受住了时间的考验——这篇论文在谷歌学术（Google scholar）上已经有1665次引用（这是衡量影响力的一个标准），并且是Xavier获得费雪·布莱克奖（Fischer Black Prize）的一大原因。该奖项旨在表彰40岁以下的杰出金融学者（类似于数学领域的菲尔兹奖）。 该论文大意如下。高薪的出现确有其因，但不是CEO的才能变得更强，而是他们的才能变得更加重要。我们先用足球市场做个比方。要说鲁尼并不比贝利实力更强，大多数人都不会有异议。但是，即便把通货膨胀考虑在内，鲁尼的薪酬也比贝利任何时候拿到的都要高得多。这样的高薪很显然并非因为鲁尼控制了签下他的亚历克斯·弗格森（Sir Alex Ferguson），而是因为足球场上的能力变得越来越重要。拜电视广告和全球市场所赐，足球现在已经是几十亿美金的产业，这和贝利所在的时代已经有了天壤之别。即使鲁尼只比排名第二的前锋强那么一点点（并且一般人在训练期其实看不出他们的区别），这种能力上的差异也足以对曼联的利润影响巨大。如果鲁尼的进球让曼联进了冠军联赛，那么这就值好几百万美元。所以，给最顶尖的人最顶尖的薪酬就是人有所值。 再把思维从绿茵场转到会议室。正如足球行业这些年经历了发展壮大，公司也是如此。公司现在也在全球市场上竞争，并且科技发展如此之快，以至于任何公司如果无法适应时代的这种变化，它就会被时代所抛弃（比较黑莓和苹果便知）。所以，和足球行业一样，顶尖的人才就值得顶尖的薪酬。财富500强公司的平均规模是200亿美元。因此，即使一个CEO只比稍不如他的人强一点点，且这一点点的优势为企业价值贡献了1%，那么这就是2亿美元。这么来看，他的1000万年薪也就突然变得不那么夸张了。此外，两位作者在该论文中提出的假设并不仅仅是一个抽象的理论，它可以实实在在地接受检验。和许多定性模型不同的是，对于公司规模变大后薪酬应当相应地增加多少，此论文提出了量化的预测，并显示了1980到2003年CEO薪酬的增长可以完全被同时间段公司规模的扩大所解释。2004到2011年的后续研究表明，后来CEO薪酬的变化同样和公司规模有关——从2007年到2009年，公司规模缩小17%，CEO薪酬下降28%。 但是，为什么同样的论据不能适用到员工身上？因为CEO对企业价值的影响通常是多倍的，像做乘法一样。他们的行为造成的影响很容易通过他人的实施被无限放大。比如，如果CEO实施了一项新的生产技术，或提升了企业文化，这种改变可以应用到整个公司。因此，公司越大，影响也就越大。1%在一个20亿的公司是2000万，但在一个200亿的公司就是2亿。与之相对的是，大多数员工的工作对于企业价值则像是在做加法，他们的行为带来的影响也更不容易被放大。不管企业拥有100或者1000台机器，一个有能力管10台机器的工程师每年创造的都是5万美元的价值。简而言之，CEO和员工在完全不同的市场上竞争，一个与公司规模相匹配，一个却没有。CEO薪酬到底公不公平，要和其他CEO的薪酬相比较才能知道，就像一个国际球员的薪酬是由曼联经理通过比较其他国际球员的薪酬来决定的，而不是去和曼联后备队球员的薪酬相比（如果非要按照所谓的“公平”的话），更不可能和曼联的CEO相比，因为他们在完全不同的市场上参与竞争。 当然了，这都是建立在CEO确实在为企业创造价值的基础上的。我们可以看到鲁尼的进球，我们也可以看到在他受伤病困扰的时候曼联实力就变弱了；他是仅有的两个前锋之一。但是，CEO只是几千个员工中的一个，所以他对企业价值的影响因此就只有一点点吗？这同样也是可以检验的。我已经在这里和这里论述了CEO的聘用合同是如何显著地影响了企业价值，这就证明了CEO的影响力。不同的论文（请看这里，这里，还有这里）表明CEO的离开和离世为企业价值和业绩带来了显著的负面影响，并且这样的影响在高收入CEO的身上体现得更为明显，这表明他们的才能确实足以为他们赢得相应的薪酬。你当然可以怀疑地说相关性不代表因果性。也许这个公司本来就即将出现问题，而且这正是CEO离开的原因（他要抛弃的就是一艘将要沉没的船）或者是他离世的原因（因为不堪忍受太大的压力）。所以，另外一篇论文研究的就是CEO的家庭成员离世，这就和公司的期望业绩之间没什么关系了。如果CEO对公司并不重要（因为还有别的很多管理者），那这种丧亲之痛也不会有什么影响。但是，该论文表明这种事件对公司的盈利能力确实有显著的负面影响。唯一例外的是，如果女性CEO的婆婆去世了，公司盈利增加（尽管这种上升从统计学的角度来看并不明显）。 简言之，只看薪酬比是具有误导性的，因为CEO和一般员工在完全不同的市场上参与竞争。重要的是福利而不是公平。限制CEO的薪酬会使得顶尖人才流失到国外（或者去私企，或者去其他行业，比如对冲基金），这也就会不利于企业业绩，进而损害到其中的每一个人的利益。实现福利的方式并不是限制CEO得到多少，而是聘用有能力的CEO，然后让他来提升每人所得（这篇论文显示，优秀的CEO确实会这么做）。优秀的CEO会把蛋糕做大，出于他们的才能对公司的影响力，他们自然会得到这个蛋糕的增长中较大的一块；但是，和公司没有聘用，或是没有用薪酬激励这个CEO的时候相比，社会和其他员工分到的蛋糕都变大了。因此，每个人的福利都有上升。表现不好的CEO会把每个人手中的那一块蛋糕都变小；这看起来似乎更公平，但却只是让每个人都一样的穷，大家的福利都减少了。

高管薪酬亟待改革。但是，人们对改革的关注集中在了错误的方向。他们关心薪酬水平，或者高管薪酬与员工薪酬中位数之比，然而证据表明较低的比值其实与更差的未来业绩相关。就像我在华尔街日报和世界经济论坛上所指出，最重要的方面其实是影响薪酬的时间维度——看薪酬是基于长期还是短期的业绩。 我们当然希望高管们所做的事情能够对社会有益，能够让社会更加公平。但实现公平的途径并不是降低高管收入，而是引导他们去提升其他员工的收入。从短期来看，公司更好地对待利益相关者（员工、顾客、供应商、生态环境）的成本确实比较高昂，但是有证据证明这在长期都会得到回报。因此，要鼓励有意义的行为的最好办法并不是停止股权激励（从而薪酬也就不再受业绩影响），而是将薪酬所反映的时间维度延伸到长期。 问题是，很难找到证据来证明长期薪酬及其影响之间的因果关系，因为长期薪酬的分配并非随机，而是包含了高管有意识的选择。如果长期薪酬和更好的长期业绩相关联，这有可能是因为它对高管的激励带来了更好的业绩；但也有可能是因为，从一开始，高管就看好公司前景，所以才愿意接受建立在长期的薪酬激励。这篇很出色的论文显示了CEO持有完全自有的股权与更优异的未来业绩相关，并且这种相关性可能是因果联系。不过它并没有具体探讨已解禁的股权，这些股权并不属于CEO被迫不得不长期持有的限制性股权。 这篇有深度的论文探讨了这个因果关系的问题。该文由波士顿大学Questrom商学院（Boston University’s Questrom School of Business）的Caroline Flammer教授和西安大略大学Ivey商学院（University of Western Ontario’s Ivey School of Business）的Pratima Bansal教授合著。它所研究的股东提案不仅仅是和高管薪酬有关，同时也具体呼吁了要更多地使用诸如限制性股票、限制性期权，和长期奖励计划一类的长期激励（而非鼓励减少薪酬）。然而，光看提案并不能回答因果关系的问题。原因是，股东提案有可能就因一个大股东而起，而正是这个大股东——并非长期薪酬——提升了未来业绩。因此，Caroline和Tima使用了“断点回归设计”。她们比较了那些刚刚通过（拿到51%的投票）和差一点通过（拿到49%）的提案。刚刚通过或者差一点通过在实质上都是随机的，并且和诸如大股东是否在场的其他因素无关——如果大股东在的话，他们更可能将投票从49%提升到80%（举个例的话），而并非51%。 她们发现，不管是通过资产收益率、销售净利率，或是销售增长来衡量，关于增加长期薪酬的提案都提高了公司的长期业绩。有意思的是，公司业绩在短期内略有下降，更加说明了要实现长期目标确实意味着短期内会有所舍弃。但是，长期回报超过了短期成本，因此公司价值总体还是上升了。 造成这个现象的背后机制是什么？怀疑论者可能会说，有长期侧重的CEO会解雇员工，因为这么做短期成本高昂（因为遣散费）但在长期却节省了工资成本。这和我在此说的并不是一回事。有两种对社会有益的措施可以在提升企业价值的同时使社会效益得到优化： 促进创新。公司会增加研发投入，而且这不是盲目地花钱，因为更高的研发投入可以带来 更多专利 更高质量的专利（通过每项专利被引用的次数来判断） 更创新的专利（通过和公司现存专利的差距来看） 提升企业责任感。从企业对四大利益相关群体——员工、顾客、生态环境、广义的社会——的管理的KLD评级来看，企业社会责任感的评级有显著提升。这种影响在员工身上最为明显；我自己的一篇论文说明了员工的满意度的提高同样也提升了企业价值。 任何薪酬改革的目标都应该是使高管的工作符合社会的长期利益。高管报酬领域的领先研究者Kevin Murphy曾令人信服地表示，政治家想要裁减薪酬并不是出于其对社会的考虑（鉴于并没有证据证明降低薪酬会改善高管行为），而是出于嫉妒心，或者因为他们想要表现得强势。讽刺的是，尽管政客们在强调从长计议的重要性，但他们提出的规范薪酬水平的提案却不可思议地局限在了短期。表现得强势可以立竿见影地为政客赢得更多的社会认可，但是，使薪酬取决于更长期的业绩所带来的长期好处却更重要得多。 另外，Caroline曾经在Management Science上发表过一篇精彩的论文，用断点回归说明了，关于企业社会责任的提案（同样是以刚过半数投票通过的以上那些）显著提升了股东价值和公司利润。这个结论有力地回应了许多反对者的认识——他们认为，企业的社会责任会建立在牺牲股东价值的基础上；但该论文证明，事实恰恰与他们所以为的相反——商业和社会效益是相辅相成的，而并非水火不容。正如我在我的TEDx演讲中所指出，“循着意义，才能通往利益”。

（这篇文章原本刊登于期刊Review of Finance的总编博客中。该博客从非技术性角度总结了每一期的一篇主要文章。） 我们经常听到区块链这个概念，但是很少有人知道它到底是什么，它的工作原理，以及它能造成什么影响。纽约大学Stern商学院的David Yermack发表于Review of Finance的论文《公司治理与区块链》，是一篇很到位的科普文，它从非技术性角度清晰地回答了上述问题。以下只是不完整的概述，我强烈推荐各位阅读完整的论文。 区块链是什么？ 一个区块链是一个信息的数据库，用来储存不经任何篡改的交易记录。这些记录可能包括了资产（股票、债券、房地产、汽车、艺术品）的所有权、出生证明、驾照，以及已投的选票。区块链最为人知的功能是储存了比特币的所有权记录，但是它的潜在应用范围远比这要广泛。和目前的记录储存方式相比，区块链有三个主要优势： 成本。交易记录可以被自动更新，节省了诸如投票计票，或者请律师变更土地所有权一类的开支。 迅速。交易记录几乎可以做到实时更新。相反，一个公司的账户也许每年只更新一次，并且投票的统计也需要时间。 数据完整性。土地信息可能被篡改，公司损益表可以被操纵，期权可以回溯，但区块链中的数据却没有人能够更改。 区块链的工作原理 一个区块就是记录的一个集合。比如，一个比特币区块包含了在10分钟内（上图中的Merkle根（或Tx_Root））发生的所有比特币交易；每笔交易的记录包含时间、发送者、接收者，以及该笔交易的比特币数量。时间戳记录该区块的创建时间。 一个区块链由一系列的区块构成，这些区块被一个哈希函数（散列函数）连接起来。哈希函数是一种将数据转换成一个十六进制编码的密码学，这些编码不能倒回去重现原始输入值。区块12的头部包含有反映区块11内容的哈希函数，区块11的头部又有反映区块10的内容的哈希函数，以此类推。这样一来，要在前面的一个区块上造假就是不可能的，因为这将会导致之后的所有区块的哈希值都发生变化，因此这种造假就很会容易被察觉。若有人想要篡改历史交易，那么他/她就不得不为后续所有的区块重新找到有效的哈希值。 市场中任何一个参与者都可以更新一个公开区块链的信息——没有中心化的权威机构（不同于有土地注册处在管理土地所有权）。要创建区块13，一个参与者必须将新一笔交易的数据（并没有被包含在之前的任何区块里）和区块12的哈希值、时间戳，以及一个随机数拼接在一起。一个随机数就是和区块中的其他信息结合在一起能够生成一个新哈希值的随机数字。有效的哈希值必须在某个范围内，比如，必须有几个零开头。一个参与者需要不断试错，通过找到一个满足要求的随机数来生成区块13对应的哈希值。一旦有一个参与者率先成功了，其他成员会检验并承认区块13已经完成，然后去计算区块14。 这个胜出的参与者会得到12.5个比特币的奖励（在比特币区块链里）；因此，这些有可能获得奖励的参与者就是我们所称的矿工。这个奖励鼓励矿工将新交易拼接起来并建立新的区块——这其实就是记账服务费。矿工选择他们想要包含在新区块里的任何交易，并对其进行编码；一般不会有两个矿工选中一模一样的交易组合。想要迅速获得交易证明的代理人，可以自愿付给将其交易成功编入下个区块的矿工一笔费用（作为激励）。 这篇论文也介绍了私有和许可区块链。在两种区块链里，记录的更新是由一方或一个小组（由多方组成）来完成的。对这些区块链的监管本身又是另一个很有意思的议题，那篇论文同样也有提到。 区块链会如何影响现实世界？ 最有意思的是这篇论文关于区块链潜在的变革性影响力的讨论。 所有权透明度增加。交易记录将会即刻对每个人可见。目前，在美国，机构投资者头寸的13F报告每季度只发布一次。此外，公司有三种不同的股东名单（公司、交易所、代理投票）；公司往往并不知道他们真正的股东是谁。 透明度可以让投资者很难做到获得一个区块而不改变股价，这样就会加重Grossman和Hart在1980年提出的搭便车问题（Kyle and Vila (1991)）。 透明度能够阻止内部交易，并且相反会鼓励外界获得信息（Fishman and Hagerty (1992), Bushman, Piotoski, and Smith (2005)）。它同样会使期权奖励或者其他任何金融交易回溯的情况变为不可能。（Fishman and Hagerty (1992), Bushman, Piotoski, and Smith (2005)） 更强的流动性。执行和完成股票交易可以更加迅速实惠。在美国，目前的结算往往需要3天时间并有多方介入才能完成。 流动性可以加强股东通过行使发言权（请见Maug (1998) 和Kahn and Winton (1998)的模型，及Norli, Ostergaard, and Schindele (2015)提出的证据）和退出投资（请见Admati and Pfleiderer …

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在2015年BP公司股价下跌超过15%的情况下，其CEO Bob Dudley 是如何拿到1400万英镑收入的？原因是一个叫长期奖励计划（Long-Term Incentive Plan, “LTIP”）的复杂又模糊的薪酬方案。 长期奖励计划在一个评估期（例如，3年）结束时，根据多个指标来决定高管的薪酬，比如，股价、盈利，和营业额增长。每一个指标都有一个下限（比如股价4英镑），只有达到这个门槛，长期奖励计划才会生效。长期奖励计划带来的价值会随着股价超过4英镑而增加，在某个地方达到上限，比如说，股价为8英镑的时候。 长期奖励计划背后的理论依据很站得住脚——将薪酬和业绩联系起来。但是，它采用的方式过于繁琐，以至于让博弈和伪造的行为有机可乘。 先说博弈。尽管名字叫“长期”奖励计划，有证据表明它其实在评估期接近尾声时却助长了短期利益主义的滋生。如果股价在4英镑以下一点点，CEO也许就会裁减研发支出来使盈利呈现增长、让短期股价越过4英镑这道坎。CEO也许还会为此进行投机。如果赌输了，那么股价跌到3镑，但反正长期奖励计划本来也没能生效，所以这给CEO带来的负面影响是有限的。如果赌赢了，那么股价就会涨到5镑以上，CEO可以立马获利。所以长期奖励计划给CEO带来的是一个单向的赌注。但问题并不局限于下限。如果股价超过了8镑，那么长期奖励计划就不能给CEO带来更多的好处。所以他/她就不会持续创新，而只会保守地保持目前的状况。 这些上下限其实根本说不通。如果企业表现不仅仅是不怎么好（股价4镑）而是相当不好（股价3镑），整个社会都会遭受损失。而只有在企业表现相当出色（股价9镑）而不仅仅是好（股价8镑）的时候，社会才会获益。但是，对于长期奖励计划，相当差和不好之间没有区别，相当好和好之间也没有区别。 再说伪造。在如何制定长期奖励计划上有诸多模棱两可之处： 应该采用哪些衡量表现的指标？应该有非金融指标吗，比如员工待遇？如果有的话，那么选取任何指标都无法完善地考察CEO的表现，并且会鼓励CEO只关注有指标在考察的那些方面。比如，考察员工收入就反映不了工作环境的状况。 不同指标如何权重？股价占52%，利润占27%，营业额增长占21%吗？在股价下跌的情况下，Dudley依然得到了1400万英镑，因为薪酬有很大的比重在安全和利润指标上。更有甚者，为了突出CEO做得更好的方面还会改变指标的权重。 该如何选择上下限？并没有原因表明一定要选择某个数字。在实践中，较低的下限常常很容易达到，所以会造成一种不公平的印象——为什么高管们表现平平也可以获得奖金，一般员工却不行？此外，在有不良外部冲击（在BP这个例子里的表现是油价下跌）的时候，下限有时还会被降低——但不会随着好的变化而提升——这就再一次形成了单向赌注。 那么，解决方案是？移除长期奖励计划和其他奖金，并且向支付CEO现金和带有较长持有期限的股票倾斜。这将会实现以下三个原则： 简洁。很简单，不再需要选择特定的指标、权重，或者上下限，因此CEO就不会花心思在与机制博弈上面。这要比给CEO现金让他们去买股票更加简单（尽管结果相同），因为后者让CEO可以在买入时机上进行博弈（比如，在购入之前释放利空信号使股价下跌）。 透明。要评判一个长期奖励计划很难，但对股票价值却不存在异议。根据长期股价我们就可以知道CEO在什么情况下拿多少薪酬。 可持续。这影响的是持久的业绩。有显著的证据证明，尽管短期股价可以被操纵，但长期股价反应了利益相关者价值和股东价值。授予长期股权确实与未来的盈利能力、创新，以及企业的社会责任（更准确地说，员工福利）有正向因果联系。 股票的一个很重要的优势是，它们也可以被授予给所有员工。这将有助于化解大家关于公平的顾虑。如果公司很成功，那员工同样为公司做出了贡献，凭什么只有高管们获利？如果员工也得到了股票，那么他们就同样也能够获利。CEO们也就不能在员工无法获利时独享利润了。但是，如果CEO有长期奖励计划，员工获得的是股权，那么即使在股价下跌的情况下，长期奖励计划依然有可能生效，这就造成了区别对待下的不公平。而且确实有证据表明，也许是出于团队精神的原因，广泛的员工持股计划确实提升了业绩。 授予所有员工股份将会让员工真正能够分享到他们共同创造的公司的成功。 常见问题 问1：这是否只是一个假设性的想法？它会被运用到实践中吗？ 答1：这个弱化长期奖励计划并增加带有较长禁售期的股票的想法同样也： 被下议院公司治理专责委员会所推荐。他们建议长期奖励计划应当从2018年开始被废除，现行的长期奖励计划都不将被续签。该报告的小结在此。 被挪威主权财富基金所推荐。他们就他们所认同的最佳补偿计划发布了一个声明。 在英国政府关于公司治理改革的绿皮书（详见1.61-1.65）中被提出。政府在对绿皮书的回应中提议将股权的最短持有期限从三年延长至五年。 在The Purposeful Company的高管薪酬报告中被提出，并且已经被一些企业所实施，比如Kingfisher。 问2：这不会造成CEO只重视股东而完全忽视其他利益相关者吗？ 答2：不会。股东和利益相关者之间当然存在着有一个短期的取舍，但这不是长期的。CEO可以降低工资水平，通过牺牲员工的利益来增加股东价值，但长期来看，员工会因此而离开公司，这又会损害股东价值。请见上面关于“可持续”的一点，以及The Purposeful Company的期中报告第26到第33页总结的一些证据证明，为了达到服务客户、员工、环境，和社会的目的而采取的措施刺激了公司长期股价增长。 问3：难道长期股价不也是依赖于CEO无法控制的因素的吗，比如大盘走高带来的利好？ 答3：这没错。但是，如果CEO得到的是现金薪水（正如有人所支持的），他/她有可能会将其中的很大一部分投入股市中（当然，就和政府鼓励民众所做的一样）。他/她投资在自己公司就比投资在其他公司要好；自己公司的价值几乎（尽管不是全部）在他/她的掌控之下，而其他公司的价值又几乎与他/她无关。如果CEO真正地投资在了自己公司，就会顺理成章地赢得更多利益相关者的信任。需要注意的是，CEO也会因为自己无法左右的大盘震荡而亏损，和那些为了退休养老而做投资的普通人一样地承受这种损失。 问4：我们难道不应该使用非金融指标（比如员工满意度），而不是一个彻头彻尾的金融指标来衡量业绩吗？ 答4：任何一个衡量业绩的指标都无法全面地反映CEO的表现，并且会让CEO忽视那些没有被反映的指标——就像如果一个老师的薪酬完全取决于学生的考试成绩，那么他/她就会为了应试而教，无法将重心放在培养学生对学习的热爱上。请见上文“再说伪造”下提到的顾虑。股价并不是一个“彻头彻尾的金融指标”，因为它受到许许多多非金融因素的影响（请见回答2）。 问5：这难道不会助长CEO的贪婪吗？CEO努力工作仅仅是因为这可以让他们更富有——难道你不希望看到CEO从内心被激励吗？ 答5：我们绝不想要那些仅仅是为了让自己有钱而工作的CEO。我们希望看到CEO发自内心地热衷于创造让客户的生活变得更好的产品，热衷于为员工提供健康有益的工作氛围，热衷于为了下一代保护生态环境。利润是有意义的行为带来的副产品，而不是最终目的。正如我在TEDx演讲“商业的社会责任”中提到，商业和社会责任之间存在着一种长远的一致性，它给了“经理人一种自由，让他们能够去单纯地参与带有社会责任感的活动，不计较收益、不期望从中获取回报；去做那些为了内在价值而非显性价值的事情。正是因为这种一致性，即便财富回报并不是社会责任感的出发点，它们也会随之而来”。 如果有CEO把社会责任感带到工作中，从而使得公司的长期股价上涨，那么对他进行奖励就不算不公平。同理，如果CEO没有社会责任感并且因此使公司长期股价下跌，那么他就应当受到惩罚。确实，考虑到CEO持有的股权，股价10%的下跌便会导致其税前收入减少150万英镑——算是很严厉的惩罚了。 这就像一个思维实验，如果你的寿命和长期的身体健康不会被今天的运动量、食量、饮酒量、吸烟量所影响，那么你的行为会有变化吗？ 问6：难道明确规定CEO要达到什么水平（比如完成某指标）才能获得薪酬不是长期奖励计划的优势吗？长期股价那么遥远，CEO并不清楚如何才能达到，所有它对CEO岂不是只有很少的激励作用？ 答6：要刺激长期股价确实没有明确的途径。但这正是我们所想要的。完成短期指标的方法显而易见，这也就是它会助长操纵行为（比如裁减研发）的原因。要通过明显的、现成的途径来提升长期股价很难。相反，如果CEO通过发自内心地注重为投资者、员工、客户、供应商和社会服务，股价的上涨也就成为了这么做随之而来的副产品。 问7： 难道消除业绩上下限不会使得薪酬更不能反映业绩了吗？因为即使失败，CEO也不会丧失股份。 答7：CEO持有股份的数量不会取决于业绩，但是其价值却会，并且这种依赖性可能是很可观的（请见回答5）。如果CEO没有达到下限而使股价猛跌，这在短期内会让他/她想要去达到下限。再说，考虑到丧失股份的风险变小，CEO应该愿意接受更少的股份。 问8：难道没有CEO过度地将未来的报偿折现，以至于长期激励几乎没有效果的证据吗？ 答8：这个“证据”主要是CEO的采访，采访中他们说自己会将未来的收入折现。他们这么说并不意外，因为有些人确实偏好短期的回报。事实的证据是，长期激励对未来盈利、创新，和研发都有正向的因果关系。 上面这个说法将CEO眼中这笔钱的价值和激励效应混为一谈。我同意，在持有资产类型较为单一的CEO看来，价值100万英镑带有5年禁售期的股票现值并不到100万英镑，因此他/她可能只愿意放弃到手的90万镑薪酬来获取这100万镑。与风险管理系统的成本相似，为了保证CEO会作出对公司来说正确的决定，这个10万镑的差价是值得给的。富时指数100家公司平均规模是80亿镑，因此，如果短期激励能让有损企业价值的短视行为减少5%，那这个价值就是4亿镑。 然而，这并不表示激励效应不起作用。假设说，采取了长期的措施后，CEO的五年期股票收益增加了5%。出于他/她无法控制的外在原因——股票当然是有风险的，这个股票的“最低”价值可能会增加20%或者减少20%。但是，无论市场行情如何，长期的措施都会使得股票的市场价值增加5%。如果遇上衰退，股票收益从损失20%变为损失15%。如果行情走高，回报就会从上涨20%增加到上涨25%。不管是哪种情况，长期股权对CEO都会形成积极的行为激励。