October 2019

中国很快将成为世界最大的经济体，但许多西方人士（包括我自己在内）对其知之甚少。因此，我试着让自己更加了解中国经济，并且之前发表过对中国公司治理和中国资本市场的介绍。这篇文章将介绍中国公司金融，包括资本结构、公司投资、派息政策（股息和回购），以及现金持有。以下要点全部是从由姜付秀、蒋展，和Kenneth A. Kim合著的论文中归纳得出。如需引用本文中的任何信息，请注明（Jiang, Fuxiu, Zhan Jiang and Kenneth A. Kim (2018): “Capital Markets, Financial Institutions, and Corporate Finance in China.” Journal of Corporate Finance, forthcoming.）。

中国很快将成为世界最大的经济体，但许多西方人士（包括我自己在内）对其知之甚少。因此，我试着让自己更加了解中国经济，并且之前发表过一篇摘要，是对由姜付秀和 Kenneth Kim 共同撰写的关于中国公司治理的文章的提炼。那篇摘要随后成为了我的阅读量最大的文章之一。因此，在现在这篇文章中，我将会简要介绍一下中国的资本市场。它是对另一篇由付秀、Kenneth，和蒋展合著的论文的总结，我将该论文提炼为以下的要点。这些要点全都由我从该论文中归纳得出，所以如果引用请注明（Jiang, Fuxiu, Zhan Jiang and Kenneth A. Kim (2018): “Capital Markets, Financial Institutions, and Corporate Finance in China.” Journal of Corporate Finance, forthcoming.）。

从获胜带来的热血沸腾到失利后的心灰意冷，今天就要拉开帷幕的世界杯将一次次掀起我们情绪的波澜。球赛引发的效应对整个国家情绪的影响是如此之大，大到足以延伸到股票市场，在弹指间造成价值数十亿英镑的波动。这是为什么？ 世界杯让各足球劲旅竞争对抗达数十年之久，同样的，在学术界也存在着长期的争执。人们在看好英格兰还是德国队上的意见，就好像学术界关于到底是什么在左右着金融市场的争执。“有效市场”假说阵营认为，公司股价能够反映所有相关的信息：管理质量，产品组合，增长期权，等等。最终，股价会是理论上“正确”的那个内在价值，就像是由一台无限强大的计算机所算出来的结果一样。

投资者如何挑选共同基金？当然是根据衡量基金经理业务能力的指标来看，那自然就是历史业绩。但是，大量的研究已经系统性地发现，历史业绩不能预测未来业绩，也就是说，它与如何选择共同基金并不相关。 为什么会这样？一种原因是，基金经理自己的业务能力不够，曾经取得良好业绩全凭运气。这种推测的逻辑如下：因为能力是永久的，所以，如果之前的良好业绩是凭能力得到的，那么未来的业绩也应该一样好；而与能力相反，好运只是暂时的，如果历史业绩好仅是因为运气，那么未来的业绩就会回到平均水平。既然未来业绩无法预测，那么这就说明历史业绩优异是因为基金经理运气好。对投资者来说，这个启示非常重要——如果共同基金经理确实没什么水平，那就根本没必要为主动式管理基金付出高昂的管理费（大约每年1.5%）。取而代之的是，把钱放在被动指数基金（管理费低至0.1%）。也许正是出于投资者的这种认识，被动指数基金在最近几年有了长足发展。

高管薪酬是一个颇具争议的话题。在美国，CEO们的收入是一般员工的373倍。也就是说，在不到一天的时间里，CEO就可以挣到一般员工一年才能挣到的薪水。但是，尽管得到了众人的关注也受到了指责，CEO的薪酬水平对企业价值来说却并不是那么重要。500强企业CEO的平均年薪是1350万美元——在任何人眼中都不是个小数目。但是，500强企业的平均规模是100亿美元，所以其CEO的年薪只是这其中的0.135%。这倒并不是说薪酬水平完全不重要——一个企业不可能对1350万美元毫不在乎（不然任何被浪费的花销都没问题了，因为相比企业价值它们都是小数目）——而是说，薪酬的其他方面可能更加重要。

很少有话题能像CEO薪酬一样让公众群起而攻之。在英国，富时100的CEO平均年薪是540万英镑，这是员工薪酬中位数的148倍。美国标准普尔500的CEO们的数字则更加极端，分别是年薪1240万美元和335倍于员工薪酬中位数。 这就让政客们不得不对CEO薪酬做点什么。现如今，规整薪酬制度确实比减税和提高政府支出更能帮助政客赢得公众的认可。在美国，特朗普和希拉里不约而同地抨击了过高的CEO薪酬。英国首相特蕾莎·梅也提议要将员工纳入董事会，并且要让股东对高管薪酬方案的投票具有实际效力而非只是仅供参考，还要强制企业公布他们的CEO薪酬与员工薪酬中位数之比。 不过，让我们先冷静地来看一下。首先，CEO薪酬是否确实存在问题尚无定论。在之前的一篇文章中，我解释了公众的很多批判都是建立在自己的想当然之上，那些想法在证据面前根本经不住推敲。其次，即便CEO薪酬确实存在问题，所谓的管制也可能并不是最好的解决办法。 在《薪酬政治》（The Politics of Pay）这篇文章中，南加州大学（University of Southern California）的Kevin J. Murphy（全球高管薪酬研究领域的翘楚）指出，纵观美国薪酬立法的历史，各种结果与目标南辕北辙的例子不胜枚举。简言之，80年来的证据说明了，对CEO薪酬的管制根本没用。 那为什么政客们还要一错再错？原因是，他们管制CEO薪酬的动机既非提升社会福利，也不是减轻社会不平等，而是想要表现得强势。每当有一个薪酬丑闻爆出，哪怕它只是一个单一的孤立事件，公众都会要求政客们对此采取措施来回应。而对一名政客来说，做得不对也好过什么都不做。以下就是三个典型案例。 1. 金色降落伞 1982年，在Bendix被兼并之后，其CEO William Agee 获得了410万美元的金色降落伞。消息一出，群情激愤，要求国会制裁。国会在1984年做出回应，规定超出薪酬3倍的金色降落伞将被罚以重税。听起来好像有道理，但征税真的可以抑制这种大额报偿吗？并没有，它反倒加剧了这个现象。 金色降落伞开始在公司盛行起来。在1982年，金色降落伞并不常见。但新的法规让CEO们意识到了这个颇具吸引力的条款。因此，许多CEO之前根本没听说过金色降落伞但也开始想要。到1987年，最大的1000家公司中的41%都有了金色降落伞，并且这个数字在1999年上升到了70%。 Murphy表示，这并不只是金色降落伞才有的问题。绝大多数强制公司公开CEO所获利的法律其实都让CEO获得了更多的利益。因为他们现在看到了同行拿到手的东西，所以自己也想要得到一样的。 公司增加了金色降落伞的额度。“三倍薪水”的限制很隐晦地暗示了，只要金色降落伞不超过薪酬3倍，那它就没有问题。因此，那些在1982年之前只有小额金色降落伞的公司就突然将其额度提升到了薪酬的3倍。1991年，47.5%的金色降落伞是薪酬的3倍；到1999年，这个数字已经变成了71%。 公司开始替高管们缴税。一些市场上比较抢手的CEO拿到报酬，却让公司为其缴税。同时，尽管这种税款代缴的行为原本是为了回应针对金色降落伞的高税收处罚，但它们却被延伸应用到了公司汽车、俱乐部会费，以及私人飞机上。国会不周全的法规导致了无穷的后患。 2. 克林顿的100万美元限额 在1992年总统竞选中，比尔·克林顿（为妻子14年后做铺垫）猛烈抨击了CEO高得离谱的薪酬。在他当选一年后，国会改革了税法，以杜绝任何公司享有100万美元以上年薪的税收减免——除非这些薪酬是建立在业绩的基础上。此管制取得的效果再一次与其目标背道而驰： 公司将薪酬提高到100万美元。新的税法隐晦地暗示了，只要薪酬不超过100万美元，它就没什么问题。很耳熟吧？克林顿本可以以史为鉴，从金色降落伞的前车之鉴中吸取教训。但是他没有，因为他改革税收的动机并非提升社会效益，而是要给自己树立一个强势的形象。 公司对平庸的业绩予以嘉奖。假如公司有一个CEO的不二人选，打算用150万美元年薪来聘请他/她。那要怎样做才能免受税收处罚呢？公司开出100万美元的薪水，将剩余的50万算作奖金，并设置非常容易达到的指标，这样就可以保证CEO拿到150万美元。此举无疑从根本上背离了奖金存在的意义——对良好业绩的奖励。 股票期权增加。由于股票期权是建立在业绩基础上，因此其使用有了极大的增加。Murphy指出，其他税收和会计准则同样也导致了股票期权的滥用。因此，如果有人抱怨股票期权泛滥，那么他们应该抱怨的是政策制定者。 3. 欧盟的银行家奖金上限 问题并不仅限于美国。Murphy的另一篇文章，《欧盟限制银行业奖金：结果与目标南辕北辙的案例研究》（Regulating Banking Bonuses in the European Union: A Case Study in Unintended Consequences）讨论了欧盟将银行家的奖金限制在两倍薪酬的规定。这导致了几个问题： 银行家工资上涨。为了保持同非欧盟银行的竞争力，欧盟银行奖金的下降必须伴随着基础工资的上升。因此，如果银行倒闭、没有奖金，银行家仍然能够得到比他原本会拿到的更多的工资，而且还是因为他的无作为。 银行破产风险增加。奖金的一大优势是，银行可以在困难时期减少奖金的发放以使资可抵债。但他们不能缩减工资。这就使得银行破产的风险增加——讽刺的是，此管制的出台正是为了避免金融危机。 激励减少。奖金缩水使得银行家的收入和业绩不再挂钩。因此，即使银行表现不尽人意，银行家依然可以拿到高工资，这就减少了对他控制风险的激励。同时，由于他并不会从创新中获益，他去创新的激励也减少了。他只要维持现状就可以获得高薪。 你也许会说，管制本身并没有错，错的是那些不守规矩的企业对管制的回应（比如，将工资的一部分变为奖金）。但这个认识有两重错误。首先，对管制的回应并不一定有问题。也许那家公司确实需要150万美元来吸引那位CEO，那么这就是对管制的合法回应。这不同于餐厅通过允许顾客自带酒精饮料来逃避酒精销售许可证。其次，即便对管制的回应确实有问题，这也是企业和CEO真实的行为。你也许还会说，在理想的情况下，CEO不应看到同行拿到好处就蠢蠢欲动。可是，我们并不生活在理想的世界里，我们生活在现实的世界。教科书里的方法只在教科书里管用，任何针对现实世界的办法都应该考虑人们在现实世界的行为。 那么，解决办法是什么？什么都不做吗？当然不是。而是把这个问题留给大股东，他们有激励去做出正确的决定。CEO的高薪是直接从股东回报里来的，如果与公司签订的合约让CEO作出了错误的决定——或者影响了员工的士气——那么股东也会受到牵连。同时，问题正得到解决。2002年以来，已经有11个国家通过了股东共同投票决定CEO薪酬的法案；Correa 和Lel在2016年发表的论文中表明，此法案减少了CEO薪酬并且提高了薪酬对业绩的敏感度。有意思的是，具有参考意义的投票其实比具有实际效力的投票更加有效——这和政治家想要采取最强硬措施的想法相悖。在薪酬的其它方面也有创新的尝试——延长解禁期限（为了鼓励CEO考虑问题更加长远），以及用负债而不只是股权作为支付给CEO的薪酬（为了避免冒过大的风险）。 此外，当薪酬显得低效的时候，暴露的常常是更深层次的管理问题，这就涉及到管理层和分散的股东之间的矛盾。通过管制来回应薪酬问题可以治标；鼓励独立董事会和大股东去想办法才能治本。这样一来，不仅仅是CEO薪酬问题，其他公司治理问题也会得到改善。 所以，底线就是，不管CEO薪酬是多大的问题，它都应该由股东，而不是政客，去解决。把这个问题留给股东，就像是一个医生选择了让患者自愈而不是截肢。截肢是最强硬的做法，但却不一定最有效。政策的目标不该是吸引公众的注意力，而应当是为社会创造长期的价值。

按理说，证明CEO薪酬过高的最具说服力的决定性证据就是，CEO薪酬比员工薪酬的中位数增长要快得多。在美国，2013年的CEO年薪约1000万美金，是一般员工平均收入的350倍，而这个数字在1980年是40倍。这就让CEO获得高薪是基于他们的才能的说法站不住脚了。从1980到2013年间，CEO们并没有突然就变得比一般员工强那么多，但为什么二者薪酬相差的倍数骤增了接近八倍？另外一种说法是，CEO控制了董事会，因此可以向他们漫天要价。 一篇由Xavier Gabaix 和 Augustin Landier教授合著的论文回答了这个问题。该论文是作于2001年之后的最有影响力的金融学论文之一。二位作者当时都任教于纽约大学Stern商学院，现分别在哈佛大学（Harvard University）和图卢兹经济学院（Toulouse School of Economics）从事教职工作。这篇论文刊登于2008年的一期Quarterly Journal of Economics；尽管我通常写的都是近期发表的论文，但由于该文与目前关于薪酬比例的争论极其相关，却并没有被怎么提到，所以我就在这里谈一谈。介绍一篇已经发表有些时日的论文的一大好处就是，我们可以看出它经受住了时间的考验——这篇论文在谷歌学术（Google scholar）上已经有1665次引用（这是衡量影响力的一个标准），并且是Xavier获得费雪·布莱克奖（Fischer Black Prize）的一大原因。该奖项旨在表彰40岁以下的杰出金融学者（类似于数学领域的菲尔兹奖）。 该论文大意如下。高薪的出现确有其因，但不是CEO的才能变得更强，而是他们的才能变得更加重要。我们先用足球市场做个比方。要说鲁尼并不比贝利实力更强，大多数人都不会有异议。但是，即便把通货膨胀考虑在内，鲁尼的薪酬也比贝利任何时候拿到的都要高得多。这样的高薪很显然并非因为鲁尼控制了签下他的亚历克斯·弗格森（Sir Alex Ferguson），而是因为足球场上的能力变得越来越重要。拜电视广告和全球市场所赐，足球现在已经是几十亿美金的产业，这和贝利所在的时代已经有了天壤之别。即使鲁尼只比排名第二的前锋强那么一点点（并且一般人在训练期其实看不出他们的区别），这种能力上的差异也足以对曼联的利润影响巨大。如果鲁尼的进球让曼联进了冠军联赛，那么这就值好几百万美元。所以，给最顶尖的人最顶尖的薪酬就是人有所值。 再把思维从绿茵场转到会议室。正如足球行业这些年经历了发展壮大，公司也是如此。公司现在也在全球市场上竞争，并且科技发展如此之快，以至于任何公司如果无法适应时代的这种变化，它就会被时代所抛弃（比较黑莓和苹果便知）。所以，和足球行业一样，顶尖的人才就值得顶尖的薪酬。财富500强公司的平均规模是200亿美元。因此，即使一个CEO只比稍不如他的人强一点点，且这一点点的优势为企业价值贡献了1%，那么这就是2亿美元。这么来看，他的1000万年薪也就突然变得不那么夸张了。此外，两位作者在该论文中提出的假设并不仅仅是一个抽象的理论，它可以实实在在地接受检验。和许多定性模型不同的是，对于公司规模变大后薪酬应当相应地增加多少，此论文提出了量化的预测，并显示了1980到2003年CEO薪酬的增长可以完全被同时间段公司规模的扩大所解释。2004到2011年的后续研究表明，后来CEO薪酬的变化同样和公司规模有关——从2007年到2009年，公司规模缩小17%，CEO薪酬下降28%。 但是，为什么同样的论据不能适用到员工身上？因为CEO对企业价值的影响通常是多倍的，像做乘法一样。他们的行为造成的影响很容易通过他人的实施被无限放大。比如，如果CEO实施了一项新的生产技术，或提升了企业文化，这种改变可以应用到整个公司。因此，公司越大，影响也就越大。1%在一个20亿的公司是2000万，但在一个200亿的公司就是2亿。与之相对的是，大多数员工的工作对于企业价值则像是在做加法，他们的行为带来的影响也更不容易被放大。不管企业拥有100或者1000台机器，一个有能力管10台机器的工程师每年创造的都是5万美元的价值。简而言之，CEO和员工在完全不同的市场上竞争，一个与公司规模相匹配，一个却没有。CEO薪酬到底公不公平，要和其他CEO的薪酬相比较才能知道，就像一个国际球员的薪酬是由曼联经理通过比较其他国际球员的薪酬来决定的，而不是去和曼联后备队球员的薪酬相比（如果非要按照所谓的“公平”的话），更不可能和曼联的CEO相比，因为他们在完全不同的市场上参与竞争。 当然了，这都是建立在CEO确实在为企业创造价值的基础上的。我们可以看到鲁尼的进球，我们也可以看到在他受伤病困扰的时候曼联实力就变弱了；他是仅有的两个前锋之一。但是，CEO只是几千个员工中的一个，所以他对企业价值的影响因此就只有一点点吗？这同样也是可以检验的。我已经在这里和这里论述了CEO的聘用合同是如何显著地影响了企业价值，这就证明了CEO的影响力。不同的论文（请看这里，这里，还有这里）表明CEO的离开和离世为企业价值和业绩带来了显著的负面影响，并且这样的影响在高收入CEO的身上体现得更为明显，这表明他们的才能确实足以为他们赢得相应的薪酬。你当然可以怀疑地说相关性不代表因果性。也许这个公司本来就即将出现问题，而且这正是CEO离开的原因（他要抛弃的就是一艘将要沉没的船）或者是他离世的原因（因为不堪忍受太大的压力）。所以，另外一篇论文研究的就是CEO的家庭成员离世，这就和公司的期望业绩之间没什么关系了。如果CEO对公司并不重要（因为还有别的很多管理者），那这种丧亲之痛也不会有什么影响。但是，该论文表明这种事件对公司的盈利能力确实有显著的负面影响。唯一例外的是，如果女性CEO的婆婆去世了，公司盈利增加（尽管这种上升从统计学的角度来看并不明显）。 简言之，只看薪酬比是具有误导性的，因为CEO和一般员工在完全不同的市场上参与竞争。重要的是福利而不是公平。限制CEO的薪酬会使得顶尖人才流失到国外（或者去私企，或者去其他行业，比如对冲基金），这也就会不利于企业业绩，进而损害到其中的每一个人的利益。实现福利的方式并不是限制CEO得到多少，而是聘用有能力的CEO，然后让他来提升每人所得（这篇论文显示，优秀的CEO确实会这么做）。优秀的CEO会把蛋糕做大，出于他们的才能对公司的影响力，他们自然会得到这个蛋糕的增长中较大的一块；但是，和公司没有聘用，或是没有用薪酬激励这个CEO的时候相比，社会和其他员工分到的蛋糕都变大了。因此，每个人的福利都有上升。表现不好的CEO会把每个人手中的那一块蛋糕都变小；这看起来似乎更公平，但却只是让每个人都一样的穷，大家的福利都减少了。