共同基金:用合法的非公开信息预测未来业绩

29 Oct 2019 | Chinese Posts

投资者如何挑选共同基金?当然是根据衡量基金经理业务能力的指标来看,那自然就是历史业绩。但是,大量的研究已经系统性地发现,历史业绩不能预测未来业绩,也就是说,它与如何选择共同基金并不相关。

为什么会这样?一种原因是,基金经理自己的业务能力不够,曾经取得良好业绩全凭运气。这种推测的逻辑如下:因为能力是永久的,所以,如果之前的良好业绩是凭能力得到的,那么未来的业绩也应该一样好;而与能力相反,好运只是暂时的,如果历史业绩好仅是因为运气,那么未来的业绩就会回到平均水平。既然未来业绩无法预测,那么这就说明历史业绩优异是因为基金经理运气好。对投资者来说,这个启示非常重要——如果共同基金经理确实没什么水平,那就根本没必要为主动式管理基金付出高昂的管理费(大约每年1.5%)。取而代之的是,把钱放在被动指数基金(管理费低至0.1%)。也许正是出于投资者的这种认识,被动指数基金在最近几年有了长足发展。

但是,斯坦福大学(Stanford University)的Jonathan Berk和卡内基梅隆大学(Carnegie Mellon University)的Rick Green在2004年发表的一篇颇具影响力的论文却得出了一个不同的结论。文中提到,基金经理确实是有能力的,并且优异的历史业绩也确实是能力的证明;但是,因为每个人都试图让那些有能力的基金经理来运作他们的投资,这些历史业绩良好的经理就会面临大量新资金的流入,从而他们的管理资产规模就会增加,继而他们收取的管理费(从管理资产规模中按比提取)也会上升,因此他们并不会将这些新的资金拒之门外。但是,这将会使他/她在第二年的业绩受损,因为其投资的规模报酬会被新流入的资金所稀释。基金经理必须把新的资金运作起来,可是他/她现有的资金已经投放在了他/她最看好的那些股票。他/她又无法把所有的新资金放到完全相同的股票里,因为市场没有那么多流动性来满足这些额外的需求。因此,他/她就不得不退而求其次,选择投资那些自己没那么看好的股票,这些股票的表现当然也会更次一些。所以,尽管历史业绩是基金经理实力的证明,它却不能预示其未来的业绩。

这会带来什么问题?我们可以用选股来类比。根据众所周知的那些加分项来选股(比如,因为Facebook是社交巨头,所以买它的股票)并不会带来什么收益。因为,“市场有效性假说”告诉我们,既然每个人都知道这个特点,那么大家都会因此买入这支股票,从而它的股价就会升高。同理,用人尽皆知的标准(比如,历史业绩)来判断一个基金经理的能力也不会有什么用,因为每个人都知道要用历史业绩这个指标,他们都会因此买入此基金,从而使其管理资产规模上升,这就会导致该基金的未来业绩受损。

因此,选股的关键就是要鉴别那些鲜为人知的加分项。同理,选择一支共同基金的关键是找到不为大家所熟悉的标准——根据非公开(但合法)的信息得出一个衡量基金经理能力的指标。这就是为什么由Jonathan,以及沃顿商学院(Wharton School)的Jules van Binsbergen和凯洛格商学院(Kellogg School)的Binying Liu合著的一篇别出心裁的论文,《匹配资本和劳动力》(Matching Capital and Labor),非常具有实用价值的原因。

共同基金是基金公司的一个组成部分。比如,富达东南亚基金和富达低价股基金都属于富达投资。作为基金公司,富达的工作之一便是考核每一位基金经理的业绩,以决定其晋升(给他/她另一支基金去管理,或者调他/她去管理一支更大的基金)或者降级(将他/她所管理的基金之一交给别人)。基金公司可以得到关于基金经理的海量的不仅仅是关于历史业绩的数据,就像到赛场观察一个棒球手的表现比了解球赛统计数据能获得多得多的信息。比如,基金公司可以根据对基金经理工作的观察对其表现进行主观上的评价,或者评判不良业绩是否是由尚未得到回报的良好长期投资所引起。因此,对基金经理的提升标志着正面的非公开信息,而降职则是负面的非公开信息。

用Morris Smith举个例子。Morris Smith于1982年加入富达,从1984年6月开始管理富达休闲基金。在他的管理下,该基金规模从50万美元猛增到3.5亿美元。1986年,Morris Smith被提升到富达店头市场基金,平均管理资产为10亿美元。1990年,由于持续的良好业绩,他开始管理富达名下规模为130亿美元的旗舰基金。

简言之,通过观察其晋升和降职的决定(可以利用例如Morningstar和CRSP这样的数据源),我们可以推测基金公司的非公开信息。

Jonathan,Jules,和Binying发现:

  1. 升职和降职的决定无法通过历史业绩数据来预测。换句话说,通过观察这样的决定,投资者可以获得的信息包括、但不限于历史业绩。这让我们能够(合法地)推测基金公司的非公开信息。
  2. 升职和降职都会增加基金经理的附加值。附加值由三位作者通过Jonathan和Jules之前的一篇论文提出的算法估算得出。它等于该基金的“gross α”(支付费用和支出前的实际收入,减去被动持有基准组合的收益)乘以管理资产规模。这就给了主动管理带来的附加值上升(或者下降)一个货币估值。基金经理的升职和降职都会增加其未来附加值的情况表明,升职意味着把资金交给一个有能力把它有效运作起来的基金经理,而降职,则是把资金从浪费该资源的经理手中拿走。因此,升职和降职的决定传递的都是有效信息,而不只是历史业绩的简单复述。
  3. 对附加值结果有影响的是内部的信息。“外部”升职或降职(一名经理跳槽到另一家基金公司经营比原先管理资产规模更大或者更小的基金)对未来附加值没有影响。
  4. 这些影响是可观的。基金公司所作的升职或者降职的决定每个月为每名基金经理增加71.5万美元的附加值。因此,在一个共同基金经理所创造的价值中,有30%都源于基金公司为其配置了最优数量的资金。

为什么让一名基金经理多管理一支基金不会导致前文中Jonathan Berk和Rick Green提出的问题——过多的资金会影响基金经理的业绩?因为,通过大量的监控,基金公司可以估计出其基金经理最合适的管理资产规模。因此,他们会提升那些有能力管理更多资金的基金经理,所以这种升职不会导致规模报酬被稀释的问题。

几十年来的学术研究都没能回答对投资者来说最重要的实际问题——如何预测共同基金的业绩,Jonathan、Jules,和 Binying 也许就找到了一个解决办法。