中国资本市场

29 Oct 2019 | Chinese Posts

中国很快将成为世界最大的经济体,但许多西方人士(包括我自己在内)对其知之甚少。因此,我试着让自己更加了解中国经济,并且之前发表过一篇摘要,是对由姜付秀和 Kenneth Kim 共同撰写的关于中国公司治理的文章的提炼。那篇摘要随后成为了我的阅读量最大的文章之一。因此,在现在这篇文章中,我将会简要介绍一下中国的资本市场。它是对另一篇由付秀、Kenneth,和蒋展合著的论文的总结,我将该论文提炼为以下的要点。这些要点全都由我从该论文中归纳得出,所以如果引用请注明(Jiang, Fuxiu, Zhan Jiang and Kenneth A. Kim (2018): “Capital Markets, Financial Institutions, and Corporate Finance in China.” Journal of Corporate Finance, forthcoming.)。

此文仅仅涉及到该论文中的“capital markets and financial institutions”(“资本市场和金融机构”)部分,随后的一篇文章将会涵盖“corporate finance”(“公司金融”)。

证券市场

  • 上海证券交易所(上交所,Shanghai Stock Exchange,SSE)和深圳证券交易所(深交所,Shenzhen Stock Exchange,SZSE)分别于1990年12月19日和1991年7月3日开业
    • 共同点:
      • 交易时间分为上午的前市和下午的后市 (上午9:30-11:30,下午1-3点)
      • 完全由指令驱动,没有交易员和做市商
      • 每日股价涨跌幅不得超过10%
      • 从2010年3月开始,允许卖空和保证金交易
    • 深交所有:
      • 主板
      • 中小企业板 (2004年5月7日开业)
      • 为快速发展的年轻企业提供的股票交易市场:创业板/Growth Enterprises Market/ChiNext Market (于2009年10月30日开业)
    • 上交所只有主板
  • 从2012年9月开始,在全国中小企业股份转让系统里的场外交易开始运行
  • 股票分为两种类型
    • A股是以人民币认购和交易的普通股股票
    • B股以美元和港币认购和买卖。与A股相同的现金流量权,但最开始仅供外国投资者买卖。占比小于总市值的0.5%
    • 从2001年开始,中国境内居民可以持有B股
    • 从2003年开始,合格境外机构投资者(qualified foreign institutional investors, QFIIs)可以持有A股
  • 政府常常干预中国证券市场
    • 中国证券监督管理委员会 (证监会,China Securities Regulatory Commission, CSRC)在很长一段时间里限制了公司的上市和股权再融资
    • 现在,公司只能在连续三年发放股利并且股本回报率超过6%的情况下股权再融资
    • 出于政府干预的原因,上市和股权再融资的公司数每年都会有大幅波动,并且一般都比较少量
  • 绝大多数非控股股东(包括个人和机构投资者)都是短期的套利者
    • 2011年,互惠基金的整体换手率在200%以上(即对持有的股票每年至少完全换血2次)
    • 2015年,几大板块的平均换手率都在500%以上
  • 高市盈率(上交所2015年的市盈率是48),因为
    • 证监会对上市和股权再融资进行管制,限制了股份的供给
    • 短期套利
  • 外界很难通过证券买卖掌控公司
    • 最初,绝大多数股份都是非流通股,由国家持有,所以外界很难控制
    • 在2005年4月,股权分置改革将所有非流通股转化成了流通股,但外界仍然很难获得控制权
      • 国家或者家族持股占比高
      • 政府对控制权的变化制造监管障碍
  • 证券市场并非筹集资金的首选渠道,银行贷款才是更大的资本来源
    • 许多中国企业在境外上市(截止2017年年中,1003家在香港,158家在美国),也许是因为在境内募集资本困难重重

债券市场

  • 三种债券,按照监管机构和投资者类型,而非按照到期时间划分:
    • 公司债券: 期限长于一年,在证券交易所买卖,由证监会监管
    • 企业债券:期限长于一年,在证券交易所和银行间债券市场(商业银行、信用社、金融公司)买卖,由国家发展和改革委员会(发改委,National Development and Reform Committee,NDRC)监管
    • 中期票据:期限长于一年,在银行间债券市场交易,由中央银行监管
  • 债券市场的井喷式增长:从2000年到2015年,未清偿债券总价值增长超过1000倍,从2014年到2015年的增长为27%
    • 但在企业新的外部融资中的占比仍然小于20%。银行贷款仍然主导中国的债务融资,在近几年尤其如此
  • 债券市场发展缓慢的原因:
    • 政府几乎决定了利率。回报率并非由市场决定,所以无法准确反映风险
    • 信用评级并不成熟;国有企业在信用不佳的情况下仍然可能获得良好的信用评级
    • 三种不同的债券,分别有着各自的监管机构和投资者,这使得发行债券越发复杂
    • 强有力的中国银行系统阻碍了债券市场的发展

金融机构

  • 20世纪80年代中期以前,银行业资源非常集中。只有央行和四大国有银行:中国银行,中国建设银行,中国农业银行,中国工商银行
  • 如今,银行业竞争激烈程度远超从前
    • 大型商业银行:不只有四大国有银行,还包括交通银行
    • 新的全国性商业银行,比如招商银行和中信银行
    • 城市商业银行:城市银行,比如南京银行/长沙银行/重庆银行
  • 非银行金融机构也在发展,比如互惠基金。2001年,中国有3家开放式基金,到2015年,这个数字是2559家
  • 尽管金融机构(银行和互惠基金)的数量在增长,但他们对自己所持有股份的公司,并不参与其任何管理工作
    • 互惠基金、保险基金、合格境外机构投资者各持有小于5%的股份,最大的股东(国家或家族)持有25%
    • 存在一些短期套利的投资者
  • 风险投资/私募股权经历了飞速的发展并且变得越来越重要,尤其是对于创业板