中国公司金融

29 Oct 2019 | Chinese Posts

中国很快将成为世界最大的经济体,但许多西方人士(包括我自己在内)对其知之甚少。因此,我试着让自己更加了解中国经济,并且之前发表过对中国公司治理中国资本市场的介绍。这篇文章将介绍中国公司金融,包括资本结构、公司投资、派息政策(股息和回购),以及现金持有。以下要点全部是从由姜付秀、蒋展,和Kenneth A. Kim合著的论文中归纳得出。如需引用本文中的任何信息,请注明(Jiang, Fuxiu, Zhan Jiang and Kenneth A. Kim (2018): “Capital Markets, Financial Institutions, and Corporate Finance in China.” Journal of Corporate Finance, forthcoming.)。

资本结构

  • 2015年:平均总负债/总资产为46%,总债务/总资产为20%。与其他国家相比,这算不上异常。 但债务通常为短期
    • 政府将长期债务预留,以资助符合国家利益的项目
    • 中国银行业监督管理委员会(银监会,China Banking and Regulatory Commission,CBRC):要获得长期贷款,企业必须从事产业/土地发展/环保/长期投资管理的相关项目
    • 国有企业最有可能从事这些项目,因此比非国有企业有更高的长期负债率
  • 相比债务融资,企业更倾向于外部股权融资——与西方企业的啄食顺序恰恰相反。理由包括:
    • 企业几乎不派发股利,因此股权的现金成本更小
    • 市盈率很高,因此增发股权有吸引力
    • 贷款都是短期的,因此股权是长期债务融资的首选
  • 尽管中国的企业更倾向于发行股权,证券市场却很小并且管制障碍众多:企业只能在连续三年分发股利并且市盈率达到6%的情况下股权再融资。因此,他们最后不得不向银行贷款。这也解释了《中国资本市场》一文中提到的银行融资主导的现象
  • 传统的资本结构决定因素在中国似乎不起作用:
    • 破产。几乎不会考虑,因为市场默认地方或者国家政府会保全大企业和国有企业
    • 市场时机。想要股权再融资(SEO),公司必须达到证监会的标准,如果被拒,那么就只能等到6个月之后再申请。这样一来,公司很难准确地把握进入市场的时机
  • 与大众的认识相反,很少有证据显示中国的银行更愿意放贷给国有企业:其实,非国有企业的负债比率更高
  • 总部在西部(东部)地区的公司有更高(更低)的负债比率
    • 从2000年开始,西部大开发计划增加了西部地区的授信
    • 西部企业普遍年轻,因此很多并没有达到股权再融资的市盈率6%的门槛

公司投资

  • 中国的平均投资比率是40多国里最高的。结合中国经济增长率来看,也不足为奇
    • 由于激烈的产业内竞争,制造业的企业比非制造业的投资更多
  • 非国有企业和国有企业投资强度相当,这和一种认为中国的高投资额都来自于国企的普遍认识恰恰相反
    • 因为国企往往是大公司,他们的投资额的绝对值确实更高,因而显得多,但若按照公司规模来衡量投资额,就不一定了
  • 政策对投资有很大的影响。最近两次选举分别在2002年和2012年
    • 2002年:即将组成的国家新领导班子强调了发展和投资;制造业和非制造业、国企和非国企的投资都在2002到2003年间实现了大幅的增长
    • 2012:在超负荷和环境污染的顾虑之下,即将组成的国家新领导班子开始抑制为了增长而增长。从2012到2013年,造业和非制造业、国企和非国企的投资都经历了萎缩
  • 在研发上的投资很高,国企和非国企的研发与销售比率都有提升
  • 国企可能有过度投资——尽管有高投资,他们的资产收益率却比非国企更低
  • 2015年,三分之一的上市公司进行了收购;被收购的公司都是未上市的私企

股利政策

  • 分发股利的公司占比在1998年是30%,在2015年是70%
    • 由于证监会要求进行股权再融资的公司必须连续派发股利三年以上,此比值在2000年从32%跃升至64%
      • 接着,证监会要求从2006年5月(2008年10月)开始,股息支付率必须达到20%(30%)才能满足连续分发股利三年的要求
    • 这与美国的情况不同。在美国,分发股利的公司数量在减少
  • 股利政策有粘性,但在美国的原因和在中国不同
    • 美国:股利政策有粘性,是因为股利减少是一个负面信号
    • 中国:股利政策有粘性,是因为证监会对派发股利三年的要求
  • 由于2005年的股权分置改革将非流通股转化为流通股,2005年到2007年,股息支付率从44%下降到30%。投资者可以通过卖出股票来获得收益,从而也减小了对从股利中获利的依赖
  • 股息收益率仅为1%,相比其他国家显得很低
    • 企业只按政策规定的比例来分发,仅仅为达到连续派利三年的要求而已
    • 投资者对股利没有要求,他们的关注点在于短期投机收益
  • 97%的企业在上市后的第一年就派发股利,在美国,这个数字是5%。原因有:
    • 要达到连续派利三年的要求
    • 高层和控股股东持有的股份在公司上市后的前三年是禁售的,因此股利是他们的唯一获利渠道
    • IPO(首次公开募股)通常会超额认购,因此股价会提高导致资本过剩
    • 派发股利减少账面资产,有助于达到市盈率6%的政策要求
  • 总的来说,股利的分发是由政策(三年和6%的要求)和对大股东的迎合(投资者并不想要股利)驱动的,而不是为了向市场释放信号或者现金流,这与在西方的企业有所不同

现金持有

  • 2015年,企业所持现金与总资产的比值平均数是20%。市场震荡之后,中国企业出于预防的原因增加现金持有(就像非中国企业一样)
    • 1997亚洲金融危机之后的1999到2001年
    • 2008-09全球金融危机影响下的2008-2010年
    • 现金持有的增长在非国企最为明显,因为国企有政府的支持,从而风险更小
  • 派发股利的企业比不派发股利的有更多的现金,因为只有前者能够股权再融资
    • 通常,派发股利的企业的现金应该更少,因为他们将现金都派发出去了
  • 由于金融摩擦,更高效的企业会持有更多的现金——把资金派发出去然后再融资的做法不够高效
    • 通常,高效的企业持有更少的现金,因为他们会将其用于投资