CEO削减投资以在高位将自有股权套现

公司的一大基本问题是,注重短期利益而不是长远投资。这种问题在创新对于竞争成功(competitive success)变得格外重要的21世纪显得尤其明显。同时,短期效益主义(又译:短视主义)伴随着严重的社会后果。公司的长期投资,比如减少碳排放、研制畅销药,或者提供员工培训,一般会使利益相关者和股东同时获益,但是短期利益只会由股东独享。公司牺牲利益相关者去迎合股东利益的做法已经造成了其商业信任度的大量流失,甚至威胁到了公司的社会好感度和群众基础。

 

但是,证据在哪?

可是,要找到哪怕只是证明短期效益主义存在的证据都是相当困难的。我之前发布的文章讨论了几条指向相反立场的证据。确实,我2007年的博士论文(就是在读博的最后一年为教职工作做准备的论文)就是一个大股东能够如何改善短期效益主义的理论模型。但在大多数研讨会上,一开始我就会被问到“首先,有什么证据可以表明短期利益主义根本就是有问题的?”我不得不承认这样的证据确实少之又少。最具说服力的是2006年的一个调查。参与调查的78%的高管承认他们曾为了收益指标而牺牲公司的长期价值,但这只是这些高管们声称他们做过的,并不等于他们实际上真的这么做过。

但是,“没有证据证明短期利益主义存在”并不能成为支持“短期利益主义不存在”的证据。其实,对于短利益主义存在或者不存在这两种情况,证据都是很少的,因为很难有指标能够考察一个CEO的短期目标。其中一种指标大概可以是他/她在短期内出售的股份数量。如果一个CEO要在2017年第三季度出售大量的股份,那么他/她会希望公司股价在2017年第三季度出奇的高。因此,他/她也许会在2017年第三季度裁减投资。可是,CEO股权出售和投资缩减之间有联系并不能表明它就是因果联系。问题在于CEO出售股权也可能有别的原因——这是CEO综合考量后的决定,所以背后的原因可能包括其他同样会引起投资变化的因素。比如,2017年第三季度的前景不容乐观,这可能就会让CEO理智地决定缩减投资的规模,或者私下出售自持的股权份额。

 

记录短期利益主义:一种新思路

在最近的一篇论文中,Vivian Fang, Katharina Lewellen, 和我用了一种新的思路。我们没有研究CEO出售的股份,相反,我们把研究重心放在其将要解禁 (vest) 的股份数量上。比如,如果一个CEO在2012年第三季度获得了一大笔5年后到期解禁的股份,那么它们将会在2017年第三季度首次成为可流通股。CEO通常会在股权解禁的时候出售其中很大一部分以使自己的投资种类更多样化(我们通过数据验证过这一点)。因此,如果CEO知道自己的股权会在2017年第三季度解禁,并且自己多半会出售其中的一大部分,那么他/她就会想要缩减2017年第三季度的投资。值得注意的是,致使2017年第三季度股权解禁的因素是2012年第三季度授予CEO股份的决定。那已经是五年前的事了,所以它应该是影响2017年第三季度投资机会的外生变量(而不是由2017年第三季度的投资机会所引起)。因此,任何第三季度股权解禁和第三季度投资缩减之间的联系都可能是因果关系。

我们将股份和期权都包含在了对解禁股权的测量范围之内;并且,因为投资最快也是按季度来报告的,我们也以季度为单位来算解禁股权数量。我们对解禁的股权和其他许多可能引起投资缩减的控制变量(比如,其他投资机会和融资约束)与投资(用了五种不同的方式来测量)之间的关联做了回归分析。

 

CEO在他们的股权解禁时裁减投资

在所有的五种测量方式下,我们都发现了在股权解禁和投资增长率之间的显著负相关关系。此外,这些结果的稳健性不受以下因素影响:

  • 取消解禁条件为绩效目标的股权授予,而非条件为预定的某时间点(比如,5年后)的授予
  • 只考虑解禁的股份或只考虑解禁的期权
  • 包括或排除控制变量
  • 回归分析投资变化和通过解禁能预测的股权交易量的关联,而非和解禁的股权数量的关联

 

其他解释

综上,股权解禁和投资缩减之间的关联看起来是稳健的。这和CEO通过低效地裁减优良投资计划来扩大短期收益并提升短期股价(近视假说)的观点一致。但是,就像我在最近一个TEDx演讲上所阐述的,找到和假设方向一致的数据并不意味着这些数据支持这个假设——因为这些数据可能也和对立假设的方向一致。

关键是有效假设是否成立。有可能CEO缩减的是不良投资,那么这种缩减就是有效的。假设缩减投资很难,要作出哪些是不良项目的判断并且关闭这些不良项目需要花费成本,而且这可能让CEO不得人心,那么CEO们就会选择明哲保身。但是,一旦CEO决定要出售其股份,他/她就无论如何也会去找出那些要关闭的不良项目。如果上述成立,那么短期压力其实会促成,而不是阻碍CEO作出正确的决定——有点类似于,在作业截止日期逼近的时候,学生不得不停止拖延。

我们用两种方法检验了有效假设。首先,如果股权解禁能够让CEO的工作更有效,那么他/她就不应该仅仅通过裁减投资来提高效率,同时也要裁减其他支出或者提高销售额的增长。但是,我们没有发现相关的证据。其次,我们发现,当缩减的代价变得高昂,CEO们就更少地缩减投资(CEO越年轻,关闭良好投资计划的长期后果给他/她带来的损失越严重;公司越年轻或者规模越小,这种投资也就越有价值)。这些检验结果都表明,裁减投资确实应该是低效的。

 

CEO如何获利?

有一个问题在于,第三季度的盈利要到第四季度伊始才会公布,随后,这种盈利才会反映在股价上。也就是说,CEO在第三季度出售股权,但股价第四季度才上升,那么CEO如何从中获利?于是,我们看到股权解禁也增加了CEO在同季度发布积极盈利预测的可能性。这么做可以让股价攀升2.5%,因此确实能够让他们在高价套现。我们接着发现CEO集中在发布预测之后的很短时间内出售股权。如此一来,这个故事就应该是——CEO知道自己的股权会在第三季度解禁,所以他/她在第三季度削减投资的同时发布积极盈利预测,使得股价攀升,这样股权一解禁他/她就可以在高位套现。

如果要让每股盈余增长5%,那么CEO应该给出的盈利预测大概是什么范围?大概在4%-5%之间——这样他/她就可以从盈利增长中获取最大的收益——不会超过这个数字,不然他/她就没法达到这个预期。(同样的原因解释了为什么CEO不能在没有削减投资的时候发布盈利预测。这两者是紧密相连的。)不出所料,我们发现,解禁的股权越多,企业越容易以极小的差额(0%-1%)超出分析师的预期。但这个差额不会很大,而是会和CEO之前预测的几乎所有的收益增长一致。

 

CEO薪酬机制指的是什么?

高管薪酬是一个颇具争议的话题。大多数人认为应当改革,但是改革的关注点通常聚焦在薪酬的量上。正如我之前所写(请见myth #5)的那样,在美国,CEO薪酬的平均水平是其公司价值的0.05%。但其实,上述结果表明,决定薪酬的时间维度其实更重要——它影响到CEO的投资动机,同时潜在地对企业的长期成败,及其为其他利益相关者创造的利润有重大的参考价值。将薪酬减半会比延长股权解禁时限(比如从3年延长到7年)赢得更多时下的关注,但后者的影响却可能深远得多。这篇文章确实被英国政府关于公司治理的绿皮书所收录,用以证明延长禁售期限的提案的合理性。这里我描述了部分根据这篇论文的研究结果所重新设计的高管薪酬机制(因为已经有公司按照它来实施了),同时,这里我总结了一篇由他人所著的展示长期股权薪酬的正向因果关系的论文。

如果金钱没有给你带来幸福感,那是你没有花对

大量传统的金融研究告诉我们如何挣钱,比如最优投资策略可以指导我们的投资。但是,几乎很少有研究告诉我们如何花钱。研究发现金钱和幸福感之间的关系出人意料的微乎其微。一种解读是,真正带来幸福感的东西是金钱买不到的。可是,金钱让人们买得起更健康的食物、有能力选择更多样化的消遣、负担得起更好的医疗保障和更优质的教育,甚至能够带来更多与亲朋在一起的闲暇时间,这些都是金钱能够买到的可以带来幸福感的东西。所以,另一种解读就是,人们没有花对钱。

这也就是为什么我们需要行为经济学家和心理学家。不列颠哥伦比亚大学(University of British Columbia)的Elizabeth Dunn、哈佛大学(Harvard University)的Daniel Gilbert,和弗吉尼亚大学(University of Virginia)的Timothy Wilson在《消费心理学报》(Journal of Consumer Psychology)上发表了一篇相当精彩的论文《如果金钱没有给你带来幸福感,那么你可能没有花对》(If Money Doesn’t Make You Happy, Then You Probably Aren’t Spending It Right),它涉及了大量的研究并将其提炼为了八个要点。我在此总结了其中的五个。

1) 选择更多的体验消费和更少的实物消费

因为度假和高档晚餐这样的体验性消费无法带来实在的收获,所以舍得在这上面大手花钱的人常常被看作是挥霍无度;相比起来,装修房子或者买一辆好车则显得要审慎得多。但体验性消费给我们带来的并不只是体验的那一刻的快乐。我们对新东西(比如新家和豪车)的适应速度非常之快,而一次体验带来的回忆(比如一次非洲草原的探险之旅)会历久弥新,并且事前的期待也同样会带来效用。

此外,关于“正念”的研究系统性地发现不快乐和走神有关。各种体验发生的时刻能够让人全神贯注地关注当下,平常的时候则往往会被各种各样的事情分心。

2) 花钱在他人身上而不是在自己身上

科学家们相信,导致人类大脑尺寸如此之大的一个主要原因是,我们比其他几乎所有动物更加善于社交。因此,我们的快乐很大程度上取决于自己的社交关系的质量。“亲社会行为”的相关文献不断发现,研究对象表示花钱在他人身上而不是自己身上带给他们更多的幸福感——尽管他们也以为后者会更让他们快乐。

3) 多个小确幸胜过一个大快乐

各种各样频繁发生的小确幸(用作者的话说就是,“双份的拿铁、富人区的足疗,和大支纱数的棉袜”)完全胜过了一次大额消费,比如前排的演唱会门票。这就是有名的边际效益递减的经济学原理——一个为期两周的假期不如两个一周的假期爽。研究发现幸福感和频率的关系确实比和强度要密切。

主要原因是新体验中的惊喜成分。两个更短的假期可以让人去探索两个不同的地方。同时,就算是日常的体验也存在差异——这一次下班和朋友喝酒的感觉和上一次绝不会完全一样,因为与之相伴的是不同的人和不同的对话。

4) 少买保险

这一项并不只适用于常规意义上的的保险,比如,各种各样价格虚高的保障,同时也包括退货政策所带来的安全感。消费者更偏好Amazon而不是eBay或者Craigslist,除了它更贵的原因外,也是因为Amazon允许他们退回不喜欢的东西。但是,就像Dan Gilbert在他那个精彩的TED演讲“我们为什么会快乐(The Surprising Science of Happiness)”(这里是我眼中的十大TED演讲)中所谈到的,我们喜不喜欢一个东西并不完全取决于它自身的属性——我们可以有意识地决定去喜欢它。研究确实表明,如果我们不能退货,我们就更倾向于喜欢一件东西。

5) 警惕比较消费

网站给我们比较商品细节的机会,这让消费者容易在非常小的区别上纠结而忽视了大方向上的相似性。因此他们就可能一叶障目,根据小细节选择了错误的商品。此外,比较商品细节也造成了大量时间在细枝末节上的浪费。尤其是因为,如果总体没差,最后无论如何我们还是会喜欢自己购买的商品(请见第四点)。

中国公司治理

This is a translation of the original post, Corporate Governance in China.

中国很快将成为世界最大的经济体,但许多西方人士(包括我自己在内)对其知之甚少。而关于公司治理的绝大多数研究又是在美国。我们通常会以为,这些研究得出的发现在全球都适用,但这种认识其实并没有根据,因为不同国家之间的机构设置存在着天壤之别。

因此,我试着让自己更加了解中国。我偶然间恰巧读到了中国人民大学的姜付秀教授和 Kenneth Kim 教授共同撰写的一篇很不错的文章。除了提供对中国的公司治理的非技术性调查之外,这篇文章还介绍了 Journal of Corporate Finance 的一期特刊,其中有大量关于中国公司治理的论文。我把这篇文章总结为以下的要点。这些要点全都由我从该文章中归纳得出,所以如果引用请注明(Jiang, Fuxiu and Kenneth A. Kim (2015): “Corporate Governance in China: A Modern Perspective”. Journal of Corporate Finance 32, 190-216)。希望诸位和我一样对此文感到受用。

 

制度背景

资本市场

  • 在1990年12月19日和1991年7月3日,上海证券交易所和深圳证券交易所成立。上交所类似纽约证券交易所,而深交所就类似于纳斯达克。
  • 中国境内发行的普通股叫A股,以人民币结算。很小一部分企业有B股,以外币结算(美元或港元)。
    • B股和A股拥有同样的现金流量权,但基本上只对国外投资者开放。
      • 从2001年开始,中国投资者可以持有B股。
      • 从2003年开始,合格的国外机构投资者(QFIIs)可以持有A股。
    • 在这两个证券交易所的总市值里,B 股只占不到5%。
  • 监管者是中国证券监督管理委员会(CSRC),相当于美国的证券交易委员会 SEC。
  • 股票分为流通股(TS, 1/3)和非流通股(NTS, 2/3)。起初,控股股东(通常为国家或者法人)持有非流通股,国内个人投资者持有流通股。
  • 个人投资者主要是信息不完善的投机者,他们会增加股票市场的不稳定性。因此,政府鼓励机构投资者的参与。
    • 1998年4月,第一个封闭式基金设立。开放式基金和指数基金也随后设立。
    • 1999年10月27日,保险公司获批通过证券投资基金间接持有股票。2004年10月24日,保险业机构投资者获批直接进入股票市场。
    • 上面提到,合格的国外机构投资者从2003年开始可以持有A股。
  • 这样一来,流通股就变成被境内和境外机构投资者同时持有了。
  • 股权分置的结构是为了保证政府对企业的控制权。但政府意识到股票的不可流通性是一个问题——因为非流通股的持有者不会从股票溢价中获利,所以他们就没有去最大化股东价值的动机。因此,流通股和非流通股持有者之间存在着利益冲突。
  • 2005年4月:政府发起了股权分置的改革,把非流通股转化为流通股。由于这种变化会稀释流通股的价值,所以非流通股持有者不得不与流通股的持有者达成一个(主要是针对附加股的)补偿计划。
    • 试点项目于2005年4月和6月实行。改革在同年8月扩展到所有上市公司。2007年年底前,几乎所有(上市)企业已经就将非流通股转化为流通股制定了相应的计划和时间表。从2005年开始,非流通股被称作“限售股”,以表明其终将可自由流通的情况。
  • 尽管已经有所下降,但从国际标准来看,周转率依然很高。上交所(深交所)股票平均持有时间为一年(4个月)。

 

公司治理

  • 上市公司必须每年召开一次股东大会。
    • 大股东有权要求召开临时会议。
  • 每个上市公司必须有5到19位董事。
    • 董事会每年至少开会两次。
    • 从2003年6月30日起,至少三分之一的董事会成员必须是独立的(不能是总经理的关系,不能是最大的十个股东之一或拥有超过1%的股份,不能和该公司有业务往来)。
    • 由于中国的股权集中度很高,因此独立董事的初始职责是代表小股东监控控股股东。而在股权分散的国家,(独立董事的职责)则是代表所有股东监控管理层。
  • 董事会结构分为两层:除由董事组成的董事会外,还有监事组成的监事会。(每个监事会)必须至少有三名监事,其中包括股东代表,并且至少有三分之一为员工。
  • 需要注意的是,一般来说,董事长才是管理公司的人,而非首席执行官和总经理(总经理往往是首席执行官的头衔)。
  • 董事长通常是全职并且每天上班,这和在英美两国的情况不同。

 

内部治理:格式化的现象及其意义

  • 股权集中度
    • 2012年,最大股东们平均拥有企业股份的三分之一,其中最大的五个又分别占有其公司的半壁江山。
    • 股权集中度随着时间推移有所下降,尤其是从2005年到2006年,这归因于将非流通股转换为流通股的股权分置改革中的补偿。
    • 有大股东持股过半的企业比其他企业有更高的股本回报率(ROE)和更低的Q(总资产的市场价值与账面价值之比)。因此,即便不考虑因果联系,也很难判断大股东们对于企业价值的影响是好是坏。
    • 从2007年开始,拥有多个大股东的企业在股本回报率上的表现超过了只拥有单个大股东的企业。这可能是因为2007年是企业流通股超过非流通股数量的第一年,因此,通过撤出投资来实现的管理比较强劲(如果一个大股东遇到另一个大股东不合作的情况,它可以威胁要卖掉自己的股份)。
    • 当政府是一个大股东,它并不会通过隧道行为来设法获得私利(比如额外的利益),但它可能会为了一些政治目的而牺牲股东价值,比如要保持就业,或者为了刺激国内生产总值(GDP)而过度投资。
  • 高管股权
    • 国有企业:高管几乎没有投资,这通常是因为他们只是政府派来的官员。
    • 非国有企业:高管平均持有企业16%的股份,因为大多数非国有企业是家族集团或者是由企业家所创建。但是,在绝大多数年份里,高管所持股占比的中位数是0%,而在2012年是1.1%。高管很少会被给予股份或者期权作为回报;只有在家族企业里,或者在他们个人出资购买股票的情况下,高管才会成为企业的大股东。
  • 高管薪酬
    • 在短时间内,此类薪酬已经有了很快的上涨,但从全球来看,依然处于较低水平。2012年国有企业最高管理者薪酬中位数为人民币47万元(约合7.7万美元)。
    • 薪酬对于国有企业高管来说并不是最重要的。作为政府的官员,他们更关注的是在企业的管理任期过后能不能获得政府职位的提升。不过,表现不好的国有企业高管也会被辞退。因此,是有奖惩激励在起作用的,只不过它并不从薪酬体现。
  • 机构投资者股权
    • 随着时间的推移已经有所增加,主要由互惠基金的出现所推动。
    • 但这种股权占比仍然很低。
      • 在2012年,所有机构投资者(互惠基金)所持股份平均占比为17.4% (7.6%)。
  • 在2011年,互惠基金持股占比的中位数是067%
  • 在2011年,互惠基金持股的平均期限短于6个月。
  • 董事会结构
    • 在非国有企业里,25%的情况下,首席执行官就是董事长;在国有企业里,这个比例是10%。
  • 资本结构
    • 非金融企业的平均杠杆率是1/3,相比英美两国算高。
    • 在中国,债权人的权利很薄弱,因此债务并不太可能对高管形成制约。所以,作为债务人的公司因欠债还钱而导致破产的情况少之又少。
    • 银行并不太会去监管,Meijun Qian 和 Bernard Yeung 研究发现,即使是控股股东从小股东处牟取利益,银行仍然会放贷,且贷款的条款也并不会十分不利[1]
  • 股利政策
    • 股利占比非常之小,在1%左右,可能的原因有:
      • 出于小股东势力单薄的原因,他们不具备对企业施压要其发放股利的能力。
      • 周转率很高,所以小股东常常只是投机者,在获利之后就撤出,并无意在股利之上。
  • 股利很大程度上是由法规所带来的。
      • 比如,分发股利的企业数量在2000年翻了不止一番,原因是证监会颁布的条例要求,从2001年3月开始,任何一个中国的上市企业在发行新股之前必须已经连续三年分发股利。

 

外部治理

  • 随着从计划经济向市场经济转型,中国制定了许多法律和证券法规,但是从世界范围内来看,中国的法律及其实施和惩处还依然很薄弱。
  • 中国政府意识到了这一点,并且正在采取相应的措施。2002年被视为“中国公司治理之年”。
  • 政府发布公司治理准则。
    • 证监会生效了许多管理改革和规则,比如,提高对大股东变更时信息披露的要求。
    • 证监会对1175家企业进行史无前例的大规模检查,发现其中30%存在着严重的公司治理问题。许多首席执行官被解雇,许多企业被罚款。
  • 和其他国家不同,中国很少有通过新兴的职业经理人市场实现的治理。
    • 因为政府是唯一的需求方,国有企业之间并不会为了优秀的管理者而互相竞争。
    • 许多非国有企业是家族企业,所以历史上就很少有过对外招聘。但随着企业变得复杂,加上中国的计划生育限制了家族成员的数量,此类情况也许在其以后的发展中会有所改变。
  • 不像其他国家,中国很少有通过新兴的公司管理市场实现的治理。
    • 国家不会出售国有企业。
    • 非国有企业股权非常集中,一个外来人很难获得控制权。
    • 但在目前几乎所有的股票都是流通股的情况下,这种状况也许会随着以后的发展发生改变。
  • 和其他国家一样,产品市场的竞争是有效的治理机制。
  • 因为企业的主要角色之一就是提升社会福利(和在其他国家一样),许多中国企业通过投身于企业社会责任领域来讨好政府。Karen Jingrong Lin等人在研究中指出,致力于创造企业社会责任的公司更有可能获得政府补贴[2]
  • 跨交易所上市对中国企业来说似乎是获得良好的公司治理的一个有效途径。

 

中国公司治理准则

  • 和大多数准则一样,语言宽泛模糊,描述了指导原则而非具体规定。该准则包含八个章节。
  1. 股东权利
  2. 控股股东行为规范,包括主张建立“合理的平衡控股”(有许多大股东而非单个大股东)
  3. 董事与董事会行为规范
  4. 监事会的职责。监事会应向全体股东负责并且监督董事和高级管理层
  5. 董事、监事,和管理层的绩效评价
  6. 利益相关者。上市公司应是良好的企业公民,并且与利益相关者合作、倾听利益相关者的诉求、向利益相关者提供必要的信息,以及维护利益相关者的权益
  7. 信息披露。上市公司必须完全、准确地公开法律所要求的全部信息
  8. 该准则从发布之日起生效

[1] Qian, M., Yeung, B., 2015. Bank financing and corporate governance. J. Corp. Financ.

[2] Lin, K.J., Tan, J., Zhao, L., Karim, K., 2015. In the name of charity: political connections and strategic corporate social responsibility in a transition economy. J. Corp. Financ.