Entries by Alex Edmans

CEO削减投资以在高位将自有股权套现

公司的一大基本问题是,注重短期利益而不是长远投资。这种问题在创新对于竞争成功(competitive success)变得格外重要的21世纪显得尤其明显。同时,短期效益主义(又译:短视主义)伴随着严重的社会后果。公司的长期投资,比如减少碳排放、研制畅销药,或者提供员工培训,一般会使利益相关者和股东同时获益,但是短期利益只会由股东独享。公司牺牲利益相关者去迎合股东利益的做法已经造成了其商业信任度的大量流失,甚至威胁到了公司的社会好感度和群众基础。   但是,证据在哪? 可是,要找到哪怕只是证明短期效益主义存在的证据都是相当困难的。我之前发布的文章讨论了几条指向相反立场的证据。确实,我2007年的博士论文(就是在读博的最后一年为教职工作做准备的论文)就是一个大股东能够如何改善短期效益主义的理论模型。但在大多数研讨会上,一开始我就会被问到“首先,有什么证据可以表明短期利益主义根本就是有问题的?”我不得不承认这样的证据确实少之又少。最具说服力的是2006年的一个调查。参与调查的78%的高管承认他们曾为了收益指标而牺牲公司的长期价值,但这只是这些高管们声称他们做过的,并不等于他们实际上真的这么做过。 但是,“没有证据证明短期利益主义存在”并不能成为支持“短期利益主义不存在”的证据。其实,对于短利益主义存在或者不存在这两种情况,证据都是很少的,因为很难有指标能够考察一个CEO的短期目标。其中一种指标大概可以是他/她在短期内出售的股份数量。如果一个CEO要在2017年第三季度出售大量的股份,那么他/她会希望公司股价在2017年第三季度出奇的高。因此,他/她也许会在2017年第三季度裁减投资。可是,CEO股权出售和投资缩减之间有联系并不能表明它就是因果联系。问题在于CEO出售股权也可能有别的原因——这是CEO综合考量后的决定,所以背后的原因可能包括其他同样会引起投资变化的因素。比如,2017年第三季度的前景不容乐观,这可能就会让CEO理智地决定缩减投资的规模,或者私下出售自持的股权份额。   记录短期利益主义:一种新思路 在最近的一篇论文中,Vivian Fang, Katharina Lewellen, 和我用了一种新的思路。我们没有研究CEO出售的股份,相反,我们把研究重心放在其将要解禁 (vest) 的股份数量上。比如,如果一个CEO在2012年第三季度获得了一大笔5年后到期解禁的股份,那么它们将会在2017年第三季度首次成为可流通股。CEO通常会在股权解禁的时候出售其中很大一部分以使自己的投资种类更多样化(我们通过数据验证过这一点)。因此,如果CEO知道自己的股权会在2017年第三季度解禁,并且自己多半会出售其中的一大部分,那么他/她就会想要缩减2017年第三季度的投资。值得注意的是,致使2017年第三季度股权解禁的因素是2012年第三季度授予CEO股份的决定。那已经是五年前的事了,所以它应该是影响2017年第三季度投资机会的外生变量(而不是由2017年第三季度的投资机会所引起)。因此,任何第三季度股权解禁和第三季度投资缩减之间的联系都可能是因果关系。 我们将股份和期权都包含在了对解禁股权的测量范围之内;并且,因为投资最快也是按季度来报告的,我们也以季度为单位来算解禁股权数量。我们对解禁的股权和其他许多可能引起投资缩减的控制变量(比如,其他投资机会和融资约束)与投资(用了五种不同的方式来测量)之间的关联做了回归分析。   CEO在他们的股权解禁时裁减投资 在所有的五种测量方式下,我们都发现了在股权解禁和投资增长率之间的显著负相关关系。此外,这些结果的稳健性不受以下因素影响: 取消解禁条件为绩效目标的股权授予,而非条件为预定的某时间点(比如,5年后)的授予 只考虑解禁的股份或只考虑解禁的期权 包括或排除控制变量 回归分析投资变化和通过解禁能预测的股权交易量的关联,而非和解禁的股权数量的关联   其他解释 综上,股权解禁和投资缩减之间的关联看起来是稳健的。这和CEO通过低效地裁减优良投资计划来扩大短期收益并提升短期股价(近视假说)的观点一致。但是,就像我在最近一个TEDx演讲上所阐述的,找到和假设方向一致的数据并不意味着这些数据支持这个假设——因为这些数据可能也和对立假设的方向一致。 关键是有效假设是否成立。有可能CEO缩减的是不良投资,那么这种缩减就是有效的。假设缩减投资很难,要作出哪些是不良项目的判断并且关闭这些不良项目需要花费成本,而且这可能让CEO不得人心,那么CEO们就会选择明哲保身。但是,一旦CEO决定要出售其股份,他/她就无论如何也会去找出那些要关闭的不良项目。如果上述成立,那么短期压力其实会促成,而不是阻碍CEO作出正确的决定——有点类似于,在作业截止日期逼近的时候,学生不得不停止拖延。 我们用两种方法检验了有效假设。首先,如果股权解禁能够让CEO的工作更有效,那么他/她就不应该仅仅通过裁减投资来提高效率,同时也要裁减其他支出或者提高销售额的增长。但是,我们没有发现相关的证据。其次,我们发现,当缩减的代价变得高昂,CEO们就更少地缩减投资(CEO越年轻,关闭良好投资计划的长期后果给他/她带来的损失越严重;公司越年轻或者规模越小,这种投资也就越有价值)。这些检验结果都表明,裁减投资确实应该是低效的。   CEO如何获利? 有一个问题在于,第三季度的盈利要到第四季度伊始才会公布,随后,这种盈利才会反映在股价上。也就是说,CEO在第三季度出售股权,但股价第四季度才上升,那么CEO如何从中获利?于是,我们看到股权解禁也增加了CEO在同季度发布积极盈利预测的可能性。这么做可以让股价攀升2.5%,因此确实能够让他们在高价套现。我们接着发现CEO集中在发布预测之后的很短时间内出售股权。如此一来,这个故事就应该是——CEO知道自己的股权会在第三季度解禁,所以他/她在第三季度削减投资的同时发布积极盈利预测,使得股价攀升,这样股权一解禁他/她就可以在高位套现。 如果要让每股盈余增长5%,那么CEO应该给出的盈利预测大概是什么范围?大概在4%-5%之间——这样他/她就可以从盈利增长中获取最大的收益——不会超过这个数字,不然他/她就没法达到这个预期。(同样的原因解释了为什么CEO不能在没有削减投资的时候发布盈利预测。这两者是紧密相连的。)不出所料,我们发现,解禁的股权越多,企业越容易以极小的差额(0%-1%)超出分析师的预期。但这个差额不会很大,而是会和CEO之前预测的几乎所有的收益增长一致。   CEO薪酬机制指的是什么? 高管薪酬是一个颇具争议的话题。大多数人认为应当改革,但是改革的关注点通常聚焦在薪酬的量上。正如我之前所写(请见myth #5)的那样,在美国,CEO薪酬的平均水平是其公司价值的0.05%。但其实,上述结果表明,决定薪酬的时间维度其实更重要——它影响到CEO的投资动机,同时潜在地对企业的长期成败,及其为其他利益相关者创造的利润有重大的参考价值。将薪酬减半会比延长股权解禁时限(比如从3年延长到7年)赢得更多时下的关注,但后者的影响却可能深远得多。这篇文章确实被英国政府关于公司治理的绿皮书所收录,用以证明延长禁售期限的提案的合理性。这里我描述了部分根据这篇论文的研究结果所重新设计的高管薪酬机制(因为已经有公司按照它来实施了),同时,这里我总结了一篇由他人所著的展示长期股权薪酬的正向因果关系的论文。

如果金钱没有给你带来幸福感,那是你没有花对

大量传统的金融研究告诉我们如何挣钱,比如最优投资策略可以指导我们的投资。但是,几乎很少有研究告诉我们如何花钱。研究发现金钱和幸福感之间的关系出人意料的微乎其微。一种解读是,真正带来幸福感的东西是金钱买不到的。可是,金钱让人们买得起更健康的食物、有能力选择更多样化的消遣、负担得起更好的医疗保障和更优质的教育,甚至能够带来更多与亲朋在一起的闲暇时间,这些都是金钱能够买到的可以带来幸福感的东西。所以,另一种解读就是,人们没有花对钱。 这也就是为什么我们需要行为经济学家和心理学家。不列颠哥伦比亚大学(University of British Columbia)的Elizabeth Dunn、哈佛大学(Harvard University)的Daniel Gilbert,和弗吉尼亚大学(University of Virginia)的Timothy Wilson在《消费心理学报》(Journal of Consumer Psychology)上发表了一篇相当精彩的论文《如果金钱没有给你带来幸福感,那么你可能没有花对》(If Money Doesn’t Make You Happy, Then You Probably Aren’t Spending It Right),它涉及了大量的研究并将其提炼为了八个要点。我在此总结了其中的五个。 1) 选择更多的体验消费和更少的实物消费 因为度假和高档晚餐这样的体验性消费无法带来实在的收获,所以舍得在这上面大手花钱的人常常被看作是挥霍无度;相比起来,装修房子或者买一辆好车则显得要审慎得多。但体验性消费给我们带来的并不只是体验的那一刻的快乐。我们对新东西(比如新家和豪车)的适应速度非常之快,而一次体验带来的回忆(比如一次非洲草原的探险之旅)会历久弥新,并且事前的期待也同样会带来效用。 此外,关于“正念”的研究系统性地发现不快乐和走神有关。各种体验发生的时刻能够让人全神贯注地关注当下,平常的时候则往往会被各种各样的事情分心。 2) 花钱在他人身上而不是在自己身上 科学家们相信,导致人类大脑尺寸如此之大的一个主要原因是,我们比其他几乎所有动物更加善于社交。因此,我们的快乐很大程度上取决于自己的社交关系的质量。“亲社会行为”的相关文献不断发现,研究对象表示花钱在他人身上而不是自己身上带给他们更多的幸福感——尽管他们也以为后者会更让他们快乐。 3) 多个小确幸胜过一个大快乐 各种各样频繁发生的小确幸(用作者的话说就是,“双份的拿铁、富人区的足疗,和大支纱数的棉袜”)完全胜过了一次大额消费,比如前排的演唱会门票。这就是有名的边际效益递减的经济学原理——一个为期两周的假期不如两个一周的假期爽。研究发现幸福感和频率的关系确实比和强度要密切。 主要原因是新体验中的惊喜成分。两个更短的假期可以让人去探索两个不同的地方。同时,就算是日常的体验也存在差异——这一次下班和朋友喝酒的感觉和上一次绝不会完全一样,因为与之相伴的是不同的人和不同的对话。 4) 少买保险 这一项并不只适用于常规意义上的的保险,比如,各种各样价格虚高的保障,同时也包括退货政策所带来的安全感。消费者更偏好Amazon而不是eBay或者Craigslist,除了它更贵的原因外,也是因为Amazon允许他们退回不喜欢的东西。但是,就像Dan Gilbert在他那个精彩的TED演讲“我们为什么会快乐(The Surprising Science of Happiness)”(这里是我眼中的十大TED演讲)中所谈到的,我们喜不喜欢一个东西并不完全取决于它自身的属性——我们可以有意识地决定去喜欢它。研究确实表明,如果我们不能退货,我们就更倾向于喜欢一件东西。 5) 警惕比较消费 网站给我们比较商品细节的机会,这让消费者容易在非常小的区别上纠结而忽视了大方向上的相似性。因此他们就可能一叶障目,根据小细节选择了错误的商品。此外,比较商品细节也造成了大量时间在细枝末节上的浪费。尤其是因为,如果总体没差,最后无论如何我们还是会喜欢自己购买的商品(请见第四点)。

How Short-Term Activists Create Long-Term Value

Activist hedge funds are often seen as the epitome of all that’s wrong with capitalism. They cut investment, fire employees, and break contracts to boost the short-term stock price, and cash out before the long-term value destruction comes to light. It’s certainly possible to find examples of this. And such stories make for good journalism […]

A Layman’s Guide to Separating Causation from Correlation … and Noticing When Claims of Causality are Invalid

Imagine you’re the Minister for Education, deciding how large to make a school district. Larger school districts offer parents more school choice. You look at data from thousands of school districts and find that, in larger districts, child performance is better. You’re tempted to infer that district size increases child performance. But, as we know, correlation doesn’t imply causation. […]

How Proxy Advisors Influence Voting Outcomes

Proxy advisors are playing an increasingly influential role in corporate governance, by providing investors with guidance on how to vote in director elections or for a manager- or shareholder-sponsored proposal (e.g. on corporate social responsibility or payout policy). Their influence is growing, in part, due to the rapid rise in index funds – since they […]

The UK’s Brexit Options

The UK voted for Brexit last June, but what does Brexit actually mean? The UK can pursue various options: staying in the Single Market, staying in the Customs Union, or forming a Free Trade Area. These are often used interchangeably as various forms of a “soft Brexit”, but there are important distinctions between them. The […]

CEOs Cut Investment To Sell Their Own Shares At High Prices

One of the most fundamental concerns with corporations is that they focus on short-term profit rather than investing for the long-term. This is a particular concern in the 21st century, where innovation is particularly critical for competitive success. Moreover, allegations of short-termism have serious social repercussions. Long-term investments, such as reducing carbon emissions, developing blockbuster drugs, or […]

Is Short Termism Really A Problem?

“Myopia [short-termism] is a first-order problem faced by the modern firm. In the last century, firms were predominantly capital-intensive, but nowadays competitive success increasingly depends on intangible assets such as human capital and R&D capabilities (Zingales (2000)). Building such competencies requires significant and sustained investment. Indeed, Thurow (1993) argues that investment is an issue of […]

Conflicts of Interest Among Proxy Advisors

The Importance of Proxy Advisors Proxy advisors play a critical role in corporate governance. One important way in which shareholders exert governance – ensure that executives act in shareholders’ interest, rather than their own interest – is through voting. Votes can be for particular directors (who monitor executives), for or against a say-on-pay vote, or for […]