Entries by Alex Edmans

Corporate Finance in China

China will soon become the largest economy in the world, but many Westerners (myself included) know very little about it. I’ve thus tried to educate my self about the Chinese economy, and earlier posted introductions to corporate governance in China and capital markets in China. This post is an introduction to corporate finance in China – capital structure, […]

一场世界杯赛的失利如何导致股市中数十亿价值的蒸发

从获胜带来的热血沸腾到失利后的心灰意冷,今天就要拉开帷幕的世界杯将一次次掀起我们情绪的波澜。球赛引发的效应对整个国家情绪的影响是如此之大,大到足以延伸到股票市场,在弹指间造成价值数十亿英镑的波动。这是为什么? 世界杯让各足球劲旅竞争对抗达数十年之久,同样的,在学术界也存在着长期的争执。人们在看好英格兰还是德国队上的意见,就好像学术界关于到底是什么在左右着金融市场的争执。“有效市场”假说阵营认为,公司股价能够反映所有相关的信息:管理质量,产品组合,增长期权,等等。最终,股价会是理论上“正确”的那个内在价值,就像是由一台无限强大的计算机所算出来的结果一样。 “行为金融学”阵营则指出,交易双方并不是计算机,而是人类。他们很容易犯错,也很容易被心理上的偏差所影响。因此,股价并非仅仅被内在价值所控制,也会受到情绪的左右。比如,在20世纪90年代末,互联网股票价格高企并不是因为这些公司的前景异常乐观,而是因为投资者们对它们的盲目追捧。 要在这场“有效”和“行为”的对决中分出胜负异常艰难。一种办法是,比较实际股价和基于内在价值的理论上“正确”的价值。但是我们其实并不知道那个“正确”的价值是什么。有可能是,基于当时的信息,互联网股票在90年代是被合理估价的,后来的崩盘只是由于负面新闻的意外爆出。 我们也可以使用另外一种方法——研究价格是否确实被情绪所影响。曾经有论文研究过天气是否会影响股票市场。可是,天气在同一国家的不同区域间并不相关。如果伦敦天气晴好而曼彻斯特多云笼罩,那么整个国家的股市走势就很难说。此外,天气的影响很可能并没有强到足以影响我们的交易行为,尤其是因为交易员其实是在不受风雨干扰的办公室里工作。 这就是为什么我选择研究体育对股市的影响。体育赛事对人们情绪的影响比天气大得多,并且这些影响无法被办公环境所抵消。在1998年世界杯英格兰败给阿根廷后的几天里,英国心脏病发作的案例数量有所上升;蒙特利尔输掉史丹利杯冰球赛之后,加拿大的自杀案件增多;本地的美式足球队在季后赛中输球后,当地谋杀案件的数量出现了增长。国际体育赛事,比如世界杯,对某一国家作为一个整体的影响是一致的,并且很大程度上可以左右整个国家的情绪,同时,这种情绪在全国不同地区也是互相关联的。 在与Diego Garcia和Oyvind Norli合著的论文《赛事情绪与股市收益》中,我调查了1100场国际足球比赛结果和在全球39个国家的股市收益之间的联系。研究结果惊人。国家队在世界杯中被淘汰导致次日该国股市下跌0.5个百分点——控制其他影响可能股市收益的因素不变。就英国股市而言,这就意味着,在一天的时间里,市场蒸发掉了100亿英镑,而这只是因为英格兰队又输掉了一场点球大战。 这种效应在世界杯里要比在欧洲冠军杯更强。这也不无道理,因为世界杯是一场更大的赛事进而会引发出更多的情绪。淘汰赛带来的效应也比小组赛更强,因为一旦输掉淘汰赛就意味着彻底出局。在那些足球更加受欢迎的国家,比如英格兰、法国、德国、西班牙、意大利、阿根廷,以及巴西,这种效应也会更加显著。我们同时也研究了1500场其它国际体育赛事,并且发现单日板球赛、橄榄球赛,和篮球赛有着相似的效应。我们排除了经济形势造成股市下跌的因素(例如,相同商品销售额减少,或者劳动者效率降低)。 很遗憾,在任何项目的比赛中,我们都没有发现获胜造成了任何影响。一种原因可能是,球迷们对自己球队的表现总是过于乐观。如果球迷们每次赛前都认为自己球队会赢,那么胜出便不会给他们带来什么影响,但是如果球队输掉比赛,他们则会因此情绪低落灰心丧气。另一个解释便是比赛的不对称性:赢得一场淘汰赛仅仅能够让球队进入下一轮,但是输掉一场淘汰赛则意味着彻底出局。   2014年世界杯 那么在2014年的世界杯中,这种效应是如何表现的呢?除开那一场巴西队反常的失败(接下来我会解释),在一个有着活跃的股票市场的国家的39场失利中,紧接着出现了国家股市在全球股市中表现萎靡的有26场(即,2/3)。一场失利则意味着接下来相对全球股市平均0.2%的受挫。在几个足球尤其受欢迎的国家,这个数字是平均0.4%。CNN记者Richard Quest对我的同一系列的三个采访在此。   以下为球队失利之后国家股市表现萎靡的几个例子: 德国队 1-0 阿根廷(决赛)。阿根廷股市上涨2%,全球股市上涨0.6%。 荷兰 0-0 阿根廷 (点球2-4,半决赛)。荷兰股市下跌7%,全球股市下跌0.7%。 法国 0-1 德国 (1/4决赛)。法国股市下跌4%,全球股市下跌0.5%。两强狭路相逢,双方都怀有晋级的希望。 西班牙 1-5 荷兰。西班牙股市下跌1%,全球股市上涨1%。这场卫冕世界冠军的惨败让人倍感意外。 英格兰 0-1 意大利。英国股市下跌4%,全球股市持平。 日本 1-2 科特迪瓦。日本股市下跌1%,全球股市持平。日本队带着很高的期望进入本届世界杯,因为,大家都能看出他们被分到了一个出线相对容易的组。 意大利 0-1 哥斯达黎加。意大利股市下跌5%,全球股市持平。这场比赛的结果让人大跌眼镜,极大地威胁了意大利的出线权。 意大利 0-1 乌拉圭。意大利股市下跌5%,全球股市持平。意大利被淘汰出本届世界杯赛。 日本 1-4 哥伦比亚。日本股市下跌7%,全球股市持平。日本被淘汰出本届世界杯赛。战胜已经出线的哥伦比亚队本可以给日本队带来争取出线权的机会,而且哥伦比亚队在这场比赛中其实有几名球员休息。 韩国 0-1 比利时。韩国股市下跌3%,全球股市上涨0.2%。在比利时队有几名球员休息并且半场球赛只有10名球员上场的情况下,韩国队被他们从本届世界杯淘汰出局。 尼日利亚 0-2 法国。尼日利亚股市上涨3%,全球股市上涨0.7%。尼日利亚队被淘汰出本届世界杯赛。   但是,在巴西队半决赛1-7惨败给德国队后,巴西股市竟然在全球股市下跌0.4%的情况下反而上涨了1.8%。所以这显然违背了上述理论?! 实际上,巴西的情况并不那么简单。巴西股市上涨,是因为投资者认为此失利是如此惨不忍睹,以至于它显著地增加了其作为社会主义者的总统Dilma […]

Capital Markets in China

China will soon become the largest economy in the world, but many Westerners (myself included) know very little about it. I’ve thus tried to educate my self about the Chinese economy, and earlier posted a summary of an excellent article on corporate governance in China by Professors Fuxiu Jiang and Kenneth Kim. This has turned out to […]

Conflicts of Interest Among M&A Advisors

The Importance of M&A Mergers and acquisitions (M&A) are arguably the most important decision that a company makes. Successful mergers can transform a company by combining complementary assets, unleashing economies of scale or scope, or allowing it to enter new markets or geographies. However, mergers can also destroy billions of dollars of value. Daimler Benz […]

CEO削减投资以在高位将自有股权套现

公司的一大基本问题是,注重短期利益而不是长远投资。这种问题在创新对于竞争成功(competitive success)变得格外重要的21世纪显得尤其明显。同时,短期效益主义(又译:短视主义)伴随着严重的社会后果。公司的长期投资,比如减少碳排放、研制畅销药,或者提供员工培训,一般会使利益相关者和股东同时获益,但是短期利益只会由股东独享。公司牺牲利益相关者去迎合股东利益的做法已经造成了其商业信任度的大量流失,甚至威胁到了公司的社会好感度和群众基础。   但是,证据在哪? 可是,要找到哪怕只是证明短期效益主义存在的证据都是相当困难的。我之前发布的文章讨论了几条指向相反立场的证据。确实,我2007年的博士论文(就是在读博的最后一年为教职工作做准备的论文)就是一个大股东能够如何改善短期效益主义的理论模型。但在大多数研讨会上,一开始我就会被问到“首先,有什么证据可以表明短期利益主义根本就是有问题的?”我不得不承认这样的证据确实少之又少。最具说服力的是2006年的一个调查。参与调查的78%的高管承认他们曾为了收益指标而牺牲公司的长期价值,但这只是这些高管们声称他们做过的,并不等于他们实际上真的这么做过。 但是,“没有证据证明短期利益主义存在”并不能成为支持“短期利益主义不存在”的证据。其实,对于短利益主义存在或者不存在这两种情况,证据都是很少的,因为很难有指标能够考察一个CEO的短期目标。其中一种指标大概可以是他/她在短期内出售的股份数量。如果一个CEO要在2017年第三季度出售大量的股份,那么他/她会希望公司股价在2017年第三季度出奇的高。因此,他/她也许会在2017年第三季度裁减投资。可是,CEO股权出售和投资缩减之间有联系并不能表明它就是因果联系。问题在于CEO出售股权也可能有别的原因——这是CEO综合考量后的决定,所以背后的原因可能包括其他同样会引起投资变化的因素。比如,2017年第三季度的前景不容乐观,这可能就会让CEO理智地决定缩减投资的规模,或者私下出售自持的股权份额。   记录短期利益主义:一种新思路 在最近的一篇论文中,Vivian Fang, Katharina Lewellen, 和我用了一种新的思路。我们没有研究CEO出售的股份,相反,我们把研究重心放在其将要解禁 (vest) 的股份数量上。比如,如果一个CEO在2012年第三季度获得了一大笔5年后到期解禁的股份,那么它们将会在2017年第三季度首次成为可流通股。CEO通常会在股权解禁的时候出售其中很大一部分以使自己的投资种类更多样化(我们通过数据验证过这一点)。因此,如果CEO知道自己的股权会在2017年第三季度解禁,并且自己多半会出售其中的一大部分,那么他/她就会想要缩减2017年第三季度的投资。值得注意的是,致使2017年第三季度股权解禁的因素是2012年第三季度授予CEO股份的决定。那已经是五年前的事了,所以它应该是影响2017年第三季度投资机会的外生变量(而不是由2017年第三季度的投资机会所引起)。因此,任何第三季度股权解禁和第三季度投资缩减之间的联系都可能是因果关系。 我们将股份和期权都包含在了对解禁股权的测量范围之内;并且,因为投资最快也是按季度来报告的,我们也以季度为单位来算解禁股权数量。我们对解禁的股权和其他许多可能引起投资缩减的控制变量(比如,其他投资机会和融资约束)与投资(用了五种不同的方式来测量)之间的关联做了回归分析。   CEO在他们的股权解禁时裁减投资 在所有的五种测量方式下,我们都发现了在股权解禁和投资增长率之间的显著负相关关系。此外,这些结果的稳健性不受以下因素影响: 取消解禁条件为绩效目标的股权授予,而非条件为预定的某时间点(比如,5年后)的授予 只考虑解禁的股份或只考虑解禁的期权 包括或排除控制变量 回归分析投资变化和通过解禁能预测的股权交易量的关联,而非和解禁的股权数量的关联   其他解释 综上,股权解禁和投资缩减之间的关联看起来是稳健的。这和CEO通过低效地裁减优良投资计划来扩大短期收益并提升短期股价(近视假说)的观点一致。但是,就像我在最近一个TEDx演讲上所阐述的,找到和假设方向一致的数据并不意味着这些数据支持这个假设——因为这些数据可能也和对立假设的方向一致。 关键是有效假设是否成立。有可能CEO缩减的是不良投资,那么这种缩减就是有效的。假设缩减投资很难,要作出哪些是不良项目的判断并且关闭这些不良项目需要花费成本,而且这可能让CEO不得人心,那么CEO们就会选择明哲保身。但是,一旦CEO决定要出售其股份,他/她就无论如何也会去找出那些要关闭的不良项目。如果上述成立,那么短期压力其实会促成,而不是阻碍CEO作出正确的决定——有点类似于,在作业截止日期逼近的时候,学生不得不停止拖延。 我们用两种方法检验了有效假设。首先,如果股权解禁能够让CEO的工作更有效,那么他/她就不应该仅仅通过裁减投资来提高效率,同时也要裁减其他支出或者提高销售额的增长。但是,我们没有发现相关的证据。其次,我们发现,当缩减的代价变得高昂,CEO们就更少地缩减投资(CEO越年轻,关闭良好投资计划的长期后果给他/她带来的损失越严重;公司越年轻或者规模越小,这种投资也就越有价值)。这些检验结果都表明,裁减投资确实应该是低效的。   CEO如何获利? 有一个问题在于,第三季度的盈利要到第四季度伊始才会公布,随后,这种盈利才会反映在股价上。也就是说,CEO在第三季度出售股权,但股价第四季度才上升,那么CEO如何从中获利?于是,我们看到股权解禁也增加了CEO在同季度发布积极盈利预测的可能性。这么做可以让股价攀升2.5%,因此确实能够让他们在高价套现。我们接着发现CEO集中在发布预测之后的很短时间内出售股权。如此一来,这个故事就应该是——CEO知道自己的股权会在第三季度解禁,所以他/她在第三季度削减投资的同时发布积极盈利预测,使得股价攀升,这样股权一解禁他/她就可以在高位套现。 如果要让每股盈余增长5%,那么CEO应该给出的盈利预测大概是什么范围?大概在4%-5%之间——这样他/她就可以从盈利增长中获取最大的收益——不会超过这个数字,不然他/她就没法达到这个预期。(同样的原因解释了为什么CEO不能在没有削减投资的时候发布盈利预测。这两者是紧密相连的。)不出所料,我们发现,解禁的股权越多,企业越容易以极小的差额(0%-1%)超出分析师的预期。但这个差额不会很大,而是会和CEO之前预测的几乎所有的收益增长一致。   CEO薪酬机制指的是什么? 高管薪酬是一个颇具争议的话题。大多数人认为应当改革,但是改革的关注点通常聚焦在薪酬的量上。正如我之前所写(请见myth #5)的那样,在美国,CEO薪酬的平均水平是其公司价值的0.05%。但其实,上述结果表明,决定薪酬的时间维度其实更重要——它影响到CEO的投资动机,同时潜在地对企业的长期成败,及其为其他利益相关者创造的利润有重大的参考价值。将薪酬减半会比延长股权解禁时限(比如从3年延长到7年)赢得更多时下的关注,但后者的影响却可能深远得多。这篇文章确实被英国政府关于公司治理的绿皮书所收录,用以证明延长禁售期限的提案的合理性。这里我描述了部分根据这篇论文的研究结果所重新设计的高管薪酬机制(因为已经有公司按照它来实施了),同时,这里我总结了一篇由他人所著的展示长期股权薪酬的正向因果关系的论文。

如果金钱没有给你带来幸福感,那是你没有花对

大量传统的金融研究告诉我们如何挣钱,比如最优投资策略可以指导我们的投资。但是,几乎很少有研究告诉我们如何花钱。研究发现金钱和幸福感之间的关系出人意料的微乎其微。一种解读是,真正带来幸福感的东西是金钱买不到的。可是,金钱让人们买得起更健康的食物、有能力选择更多样化的消遣、负担得起更好的医疗保障和更优质的教育,甚至能够带来更多与亲朋在一起的闲暇时间,这些都是金钱能够买到的可以带来幸福感的东西。所以,另一种解读就是,人们没有花对钱。 这也就是为什么我们需要行为经济学家和心理学家。不列颠哥伦比亚大学(University of British Columbia)的Elizabeth Dunn、哈佛大学(Harvard University)的Daniel Gilbert,和弗吉尼亚大学(University of Virginia)的Timothy Wilson在《消费心理学报》(Journal of Consumer Psychology)上发表了一篇相当精彩的论文《如果金钱没有给你带来幸福感,那么你可能没有花对》(If Money Doesn’t Make You Happy, Then You Probably Aren’t Spending It Right),它涉及了大量的研究并将其提炼为了八个要点。我在此总结了其中的五个。 1) 选择更多的体验消费和更少的实物消费 因为度假和高档晚餐这样的体验性消费无法带来实在的收获,所以舍得在这上面大手花钱的人常常被看作是挥霍无度;相比起来,装修房子或者买一辆好车则显得要审慎得多。但体验性消费给我们带来的并不只是体验的那一刻的快乐。我们对新东西(比如新家和豪车)的适应速度非常之快,而一次体验带来的回忆(比如一次非洲草原的探险之旅)会历久弥新,并且事前的期待也同样会带来效用。 此外,关于“正念”的研究系统性地发现不快乐和走神有关。各种体验发生的时刻能够让人全神贯注地关注当下,平常的时候则往往会被各种各样的事情分心。 2) 花钱在他人身上而不是在自己身上 科学家们相信,导致人类大脑尺寸如此之大的一个主要原因是,我们比其他几乎所有动物更加善于社交。因此,我们的快乐很大程度上取决于自己的社交关系的质量。“亲社会行为”的相关文献不断发现,研究对象表示花钱在他人身上而不是自己身上带给他们更多的幸福感——尽管他们也以为后者会更让他们快乐。 3) 多个小确幸胜过一个大快乐 各种各样频繁发生的小确幸(用作者的话说就是,“双份的拿铁、富人区的足疗,和大支纱数的棉袜”)完全胜过了一次大额消费,比如前排的演唱会门票。这就是有名的边际效益递减的经济学原理——一个为期两周的假期不如两个一周的假期爽。研究发现幸福感和频率的关系确实比和强度要密切。 主要原因是新体验中的惊喜成分。两个更短的假期可以让人去探索两个不同的地方。同时,就算是日常的体验也存在差异——这一次下班和朋友喝酒的感觉和上一次绝不会完全一样,因为与之相伴的是不同的人和不同的对话。 4) 少买保险 这一项并不只适用于常规意义上的的保险,比如,各种各样价格虚高的保障,同时也包括退货政策所带来的安全感。消费者更偏好Amazon而不是eBay或者Craigslist,除了它更贵的原因外,也是因为Amazon允许他们退回不喜欢的东西。但是,就像Dan Gilbert在他那个精彩的TED演讲“我们为什么会快乐(The Surprising Science of Happiness)”(这里是我眼中的十大TED演讲)中所谈到的,我们喜不喜欢一个东西并不完全取决于它自身的属性——我们可以有意识地决定去喜欢它。研究确实表明,如果我们不能退货,我们就更倾向于喜欢一件东西。 5) 警惕比较消费 网站给我们比较商品细节的机会,这让消费者容易在非常小的区别上纠结而忽视了大方向上的相似性。因此他们就可能一叶障目,根据小细节选择了错误的商品。此外,比较商品细节也造成了大量时间在细枝末节上的浪费。尤其是因为,如果总体没差,最后无论如何我们还是会喜欢自己购买的商品(请见第四点)。

How Short-Term Activists Create Long-Term Value

Activist hedge funds are often seen as the epitome of all that’s wrong with capitalism. They cut investment, fire employees, and break contracts to boost the short-term stock price, and cash out before the long-term value destruction comes to light. It’s certainly possible to find examples of this. And such stories make for good journalism […]

A Layman’s Guide to Separating Causation from Correlation … and Noticing When Claims of Causality are Invalid

Imagine you’re the Minister for Education, deciding how large to make a school district. Larger school districts offer parents more school choice. You look at data from thousands of school districts and find that, in larger districts, child performance is better. You’re tempted to infer that district size increases child performance. But, as we know, correlation doesn’t imply causation. […]

How Proxy Advisors Influence Voting Outcomes

Proxy advisors are playing an increasingly influential role in corporate governance, by providing investors with guidance on how to vote in director elections or for a manager- or shareholder-sponsored proposal (e.g. on corporate social responsibility or payout policy). Their influence is growing, in part, due to the rapid rise in index funds – since they […]